Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (31.12.2020)

Blisko dwa lata temu, w lutym 2018 roku, poinformowaliśmy o bardzo optymistycznym nastawieniu do segmentu małych i średnich spółek. Takie nastawienie okazało się wyjątkowo roztropnym posunięciem. Dla przypomnienia, to bardzo optymistyczne nastawienie opublikowaliśmy w szczycie przestrachu i zniechęcenia do rynku akcji, kilka miesięcy po upadku GetBacku oraz kompromitacji niektórych TFI. W okresie trwania bardzo optymistycznego nastawienia do polskich małych i średnich spółek wartość certyfikatu podwoiła się. Nasz wyraźny optymizm trwał bardzo długo,     bo aż do sierpnia bieżącego roku, czyli do momentu, w którym doszło do przesilenia popularności małych spółek. Od tego czasu sWIG80 przestał zachowywać się lepiej niż WIG20. Dwa lata temu wskazywaliśmy na strukturalny niedobór podaży akcji na GPW. Wskazywaliśmy na wyschnięcie wszystkich źródeł podaży: nie widzieliśmy podaży ze strony inwestorów indywidualnych, instytucjonalnych, zagranicznych, Skarbu Państwa i rynku pierwotnego. Wskazywaliśmy, że nawet najmniejszy nowy popyt na tanie polskie akcje będzie powodować przesuwanie się cen akcji małych spółek do góry. I tak się stało. Liczyliśmy wówczas na pojawienie się dużego popytu ze strony PPK (Pracownicze Plany Kapitałowe). Frekwencja w tym programie okazała się niższa niż nasze pierwotne założenie. PPK dzisiaj stanowi popyt, ale nieco mniejszy niż oczekiwania. Uważaliśmy,    że po PPK pojawi się popyt inwestorów indywidualnych i funduszy inwestycyjnych. Okazało się, że popyt ze strony inwestorów indywidualnych faktycznie się pojawił. Od połowy 2019 roku zaczęła rosnąć liczba rachunków inwestycyjnych, co stanowi zmianę 8-letniego trendu spadkowego. Natomiast fundusze inwestycyjne ciągle nie generują istotnego popytu na akcje. W naszej ocenie powodem jest wadliwie działająca dystrybucja, w szczególności bankowa. Osoby tam pracujące są tak mocno „sparaliżowane” wydarzeniami po upadku GetBacku, że jeszcze do dziś nie są w stanie dostrzec okazji jakie przynosi nasz rynek kapitałowy. Żaden paraliż nie trwa jednak wiecznie.     Kiedyś i ta część rynku się uaktywni. Szczególnie gdy będzie trzeba będzie omawiać klientami sens trzymania środków na depozytach lub w obligacjach skarbowych. Największa różnica dotyczy aktywności spółek na rynku pierwotnym. O ile rok i dwa lata temu ta część rynku była w kompletnej zapaści, to teraz trzeba powiedzieć, że widać pierwsze symptomy powrotu do normalności. Daleko jeszcze do zmasowanej podaży „wszelkiej maści” spółek, a właśnie takie zjawisko kiedyś w przyszłości będzie sygnałem do odwrotu od polskich akcji.

W rok 2021 wchodzimy z nieco mniej „byczym” nastawieniem niż rok czy dwa lata temu. Podobnie też ustawiamy politykę inwestycyjną, gdzie koncentrujemy się na spółkach mało skorelowanych z indeksami giełdowymi.  Zaczynający się rok widzimy jako rok przełamania pandemii, a co za tym idzie ożywienia w gospodarce. Te dobre informacje powinny kumulować się w pierwszym kwartale i właśnie wtedy pozytywnie wpływać na ceny akcji. Obawiamy się, że kolejne kwartały pomimo ożywienia gospodarczego nie będą „rozpieszczać” inwestorów giełdowych. Dadzą o sobie znać próby powracania do normalności w zakresie polityki monetarnej banków centralnych. Nie będzie już uzasadnienia do „wiecznego stymulowania” gospodarek, a gigantyczne deficyty budżetowe będzie trzeba zacząć redukować. W naszej opinii nawet taki scenariusz nie będzie jeszcze sygnałem do trwałego odwrotu od rynku akcji. Najprostszym uzasadnieniem jest brak długoterminowych alternatyw. Rynek długu, a w szczególności długu rządowego, jest już miejscem praktycznie niedochodowym i nie będzie w stanie w najbliższych latach wygrywać z inflacją. Obligacje z „zerowym kuponem” prawie nie różnią się od zamrożonej gotówki. Zatem ich sens ekonomiczny znika, w szczególności jeżeli dodać do tego ryzyko pojawienia się inflacji po tak dużych programach emitowania pieniądza przez banki centralne. Należy tu dodać, że im większe realne straty ponoszą posiadacze obligacji rządowych i depozytów bankowych tym lepiej dla gospodarki      i posiadaczy akcji. Następuje wówczas delewarowanie się najbardziej zadłużonych (w tym rządów) zaś owe prawdopodobne olbrzymie straty z obligacji w przyszłości będzie można nazwać „okresem częściowego darowania długów” (rozłożonym w czasie i nieco wymuszonym) co brzmi dużo przyjemniej w szczególności dla tych zadłużonych. W naszej opinii lepiej, gdy ten proces przebiega spokojnie i stopniowo, bez szokowych wydarzeń. Znacznie gorzej jest, gdy straty pojawiają się nagle, tak jak było w 2012 roku w przypadku Grecji. Emitowanie pieniądza przez banki centralne wywołuje „inflację aktywów”, czyli przyjemne zjawisko hossy na rynkach kapitałowych. Przebiega ona w sposób pokojowy i nie powoduje zamieszek. Nikt nie organizuje protestów z tytułu utraty wartości oszczędności poprzez trzymanie ich na nieoprocentowanych depozytach. Przykład Japonii, która tkwi w środowisku zerowych stóp procentowych od wielu lat, pozwala przypuszczać, że podobnie będzie w krajach europejskich i USA. W naszej totalowej prezentacji od 2016 roku jest slajd zatytułowany „Co w mojej opinii w długim terminie?”. Tam przedstawiałem Państwu odważną teorię, która mówiła, że kolejny kryzys gospodarczy przyniesie wzrost cen akcji i złota. Będzie to odpowiedź na utratę zaufania do luźno emitowanego pieniądza baków centralnych. W naszej opinii właśnie to ma miejsce obecnie. A rok 2020 z załamaniem gospodarczym i rekordami na giełdach akcji zdaje się potwierdzać tamtą futurystyczną tezę.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (30.09.2020)

Miniony kwartał przyniósł uspokojenie i zmniejszenie zmienności w porównaniu do pierwszego półrocza tego roku. Dotyczy to zarówno wyceny certyfikatów inwestycyjnych jak i indeksów giełdowych, gdzie w trzecim kwartale WIG20 spadł o 2,6%, a sWIG80 wzrósł o 6%.

Wydarzeniem ostatnich dni jest sprzedaż i planowany debiut spółki Allegro. Zjawisko to oceniamy pozytywnie. W naszej ocenie siła marki Allegro wzbudzi zainteresowanie giełdą wśród rodzimych inwestorów indywidualnych. Ponadto reprezentant bardzo lubianej ostatnio branży e-commerce przyciągnie kapitał graczy z całego świata, co w konsekwencji powinno polepszyć wizerunek polskiej giełdy i spółek na niej notowanych. Wyrazem tego procesu już jest skala istotnie większego popytu na akcje spółki w publicznej ofercie. W ostatnich kwartałach wskazywaliśmy, że istnieje duża dysproporcja w relacji skali rynku pierwotnego i ilości wezwań jakie są na spółki giełdowe. Pojawienie się Allegro jest pierwszym odstępstwem od marazmu jaki panował na rynku pierwotnym od dwóch lat. Nie towarzyszy temu kilkadziesiąt innych debiutów a wprost przeciwnie – ostatnie tygodnie przyniosły wezwanie o wielomiliardowej wartości na notowaną spółkę Play. W efekcie dalej postrzegamy jako aktualną tezę o strukturalnym braku podaży akcji przy obecnych cenach.

Od 4 lutego 2019 roku do 11 sierpnia br. mieliśmy bardzo optymistyczne nastawienie do segmentu małych i średnich spółek. W sierpniu zakończyliśmy okres faworyzowania tego segmentu. Zachowanie i aktywność inwestorów indywidualnych w czerwcu i lipcu sugerowało przywrócenie nieco większej ostrożności i zachęcało do realizacji zysków z niektórych pozycji akcyjnych. Mimo to ciągle  widzimy duży potencjał w wybranych spółkach i w tym upatrujemy możliwość osiągania ponadprzeciętnej stopy zwrotu w naszym funduszu. Podobnie jak w zeszłym roku, dalej dostrzegamy strukturalny niedobór podaży akcji na polskim rynku i niezmiennie postrzegamy polskie akcje jako tanie i dobre aktywa, w szczególności na tle obligacji rządowych.

W skali świata realizuje się scenariusz, gdzie już niemal oficjalnie mówi się o wprowadzaniu polityki polegającej na akceptowaniu trwale ujemnych realnych rentowności na rynku długu bez względu na koniunkturę w gospodarce. Tego typu polityka faworyzuje długoterminowe utrzymywanie aktywów w akcjach rentownych przedsiębiorstw oraz pozwala przypuszczać, że rynek długu będzie miejscem stabilnych strat inwestorów.

Zmiana nastawienia do polskiego rynku akcji (11.08.2020)

W dniu dzisiejszym kończymy okres bardzo optymistycznego nastawienia do spółek o małej i średniej kapitalizacji. Faworyzowaliśmy je przez ostatnie 18 miesięcy. Dalej widzimy duży potencjał w wybranych spółkach. Jednak zachowanie i aktywność inwestorów indywidualnych w ostatnich dwóch miesiącach nakazuje przywrócenie nieco większej ostrożności. Dlatego nastawiamy się na akumulowanie i trzymanie wyselekcjonowanych spółek. Dalej dostrzegamy strukturalny niedobór podaży akcji na polskim rynku. Dodatkowo postrzegamy polskie akcje jako tanie i dobre aktywa, w szczególności na tle obligacji rządowych.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (30.06.2020)

Minione półrocze zaliczamy do bardzo udanych. Konsekwentnie realizujemy naszą strategię i nawet korekta związana z epidemią nie przeszkodziła w tym. Dobra selekcja spółek z segmentu małych i średnich przedsiębiorstw, timing oraz duża pozycja w złocie dają systematycznie od wielu kwartałów pozytywną stopę zwrotu. Cieszy również fakt, iż akcje większości spółek z portfela są w trendzie wzrostowym, a ważony wskaźnik cena/zysk dla części „swigowej” wynosi 12,5 (za ostatnie 4 kwartały). Jest to  bardzo atrakcyjny poziom, zważywszy że, oczekujemy dalszej poprawy wyników spółek z tej części portfela w nadchodzących miesiącach. Miniony kwartał przyniósł również kilka zmian w składzie portfela. Postaraliśmy się, by wzrósł udział spółek, które będą długoterminowymi beneficjentami w „świecie post-covid”. Pojawiła się też nowa duża pozycja z segmentu fintech/gaming, która powinna być beneficjentem środowiska „zerowych” stóp procentowych.

17 miesięcy temu w ramach swoich przemyśleń i przewidywań dotyczących koniunktury na giełdzie postanowiliśmy faworyzować segment małych i średnich spółek. Miniony kwartał, kolejny raz potwierdza słuszność tezy o lepszym zachowaniu spółek „swigowych” w porównaniu do indeksu WIG20. Półtora roku temu podkreślaliśmy, że widzimy strukturalną „dziurę podażową” i uruchomienie nawet niewielkiego popytu spowoduje wzrost cen tanich akcji. Minione kwartały potwierdzają, że uruchomienie programu PPK i późniejsze pojawienie się nawet małego popytu ze strony inwestorów indywidualnych skutkuje wzrostem cen akcji. Jeszcze nie widzimy wzmożonego popytu ze strony klientów TFI, ale wydaje się, że to tylko kwestia czasu. Obecna sytuacja na rynku długu nie zachęca do lokowania tu swoich oszczędności. W ostatnim półroczu doszło do ciekawego zjawiska: ceny obligacji rządowych znacząco wzrosły przy jednoczesnym istotnym pogorszeniu się wartości fundamentalnej tych obligacji. Wzrost cen, doprowadził rentowności do poziomów bliskich zeru. Tym samym można powiedzieć, że wyczerpał się sens ekonomiczny lokowania kapitału w te instrumenty. Przykład trzech dekad w Japonii pokazuje, że nie należy oczekiwać by rentowności obligacji mogły osiągnąć poziomy wyraźnie ujemne (np. -5%). Zatem z matematycznego punktu widzenia ceny już nie powinny wyżej wzrosnąć. „Bezpiecznym” aktywem, którego cena nie ma tego typu matematycznych ograniczeń pozostaje dziś złoto. W naszej ocenie, zjawisko pogarszania się wartości fundamentalnej obligacji rządowych i nadpłynności wymuszonej przez banki centralne daje optymalne środowisko dla cen metali szlachetnych. Beneficjentem tego zjawiska są też akcje, przy czym nie chodzi o to, że akcje stały się bardziej dochodowe niż np. 15 lat temu. Chodzi o to, że rynek obligacji stał się tak mało dochodowy, że poza akcjami (i nieruchomościami) nie ma wiele innych alternatyw. Poza tym rynkowi obligacji nie sprzyja rosnąca inflacja. W minionym miesiącu inflacja bazowa w Polsce osiągnęła najwyższą wartość od 18 lat. Tym samym wymusza to chęć lokowania w instrumenty odporne na inflację i zmniejsza prawdopodobieństwo wychodzenia z rentownych akcji do nieoprocentowanych lokat.

Ostatni kwartał to także okres, gdzie systematycznie pozyskujemy kapitał do Funduszu. Zainteresowanie lokowaniem kapitału w Total FIZ, widać wśród obecnych posiadaczy certyfikatów jak i nowych inwestorów. Od kilku miesięcy cieszy nas aktywność inwestorów, którzy samodzielnie kontaktują się z nami i korzystają z dobrej koniunktury. Przy okazji ograniczeń związanych z koronawirusem wprowadziliśmy możliwość dokonywania zapisu na certyfikaty za pośrednictwem komunikatora video (np. WhatsApp). Ułatwienie to bardzo dobrze się sprawdza szczególnie w przypadku osób mieszkających poza Warszawą. W perspektywie ostatnich 12 miesięcy aktywa Funduszu podwoiły się. Jednocześnie poprawiła się płynność i dywersyfikacja portfela.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (31.03.2020)

Uzyskanie dodatniej stopy zwrotu w minionym kwartale traktujemy jako bardzo pozytywne osiągnięcie. Wynik „na plusie” wyraźnie kontrastuje z zachowaniem się indeksów giełdowych, gdzie WIG20 spadł o 30%, a sWIG80 o 15%, a większość funduszy inwestycyjnych w tym czasie odnotowała spadki wycen.

Wynik pierwszego kwartału, jest efektem konsekwentnej realizacji przyjętej strategii. Portfel  posiada większość składników w aktywach mało związanych z koniunkturą w gospodarce, to jest: w złocie, spółkach medycznych i gamingowych. Dzięki temu, wstrząs wywołany pandemią nie przekłada się negatywnie na obecną wycenę. Elementem towarzyszącym lutowemu i marcowemu załamaniu jest wzrost zmienności cen poszczególnych składników portfela. Jednak w końcowym efekcie nawet to specjalnie nie przeszkadza.

Od 2016 roku traktujemy ekspozycję na złoto jako „bezpiecznik na trudne czasy” i na ewentualne nadmierne luzowanie polityki monetarnej. W przypadku minionego kwartału owe „trudne czasy” dla światowych giełd nadeszły z dnia na dzień, bez okresu dystrybucji akcji charakterystycznej dla końca cyklu w gospodarce. Reakcja inwestorów, mediów, rządów i banków centralnych na pandemię wywołaną Covid-19 nie była do przewidzenia jeszcze 3 miesiące temu (nic o tym nie pisaliśmy w podsumowaniu 2019 roku). Dzięki wcześniej określonej strukturze portfela w marcu nie byliśmy zmuszeni nerwowo dopasowywać posiadanych aktywów do nowej sytuacji. Uważamy, że obecny gwałtowny wzrost deficytów budżetowych i luzowanie polityki monetarnej będzie uprawdopodabniać dobre zachowanie cen złota w najbliższych kwartałach.

Polski rynek akcji obecnie wyceniany jest na takich poziomach wskaźników jak ponad dekadę temu, po upadku Lehman Brothers, czy jak na dnie bessy po ataku na World Trade Center. Średnie wskaźniki dla całej polskiej giełdy C/Z na poziomie poniżej 9 i C/WK poniżej 0,8 uwzględniają już w swojej wycenie nadejście głębokiej recesji. Traktujemy takie środowisko jako optymalne do selektywnego zwiększania zaangażowania w akcje spółek. Kluczem do określenia koniunktury giełdowej i gospodarczej jest przewidzenie jak szybko gospodarka wróci do normalnego funkcjonowania i jak wiele zniszczeń (rozregulowania) przyniesie paraliż związany z reakcją na koronawirus. W obecnej sytuacji, najbardziej istotne wydaje się utrzymanie odpowiedniej płynności w przedsiębiorstwach. W przypadku naszych inwestycji prawie wszystkie spółki posiadają „gotówkę netto” i nie grozi im problem obsługi/rolowania długu.

Uważamy, że inwestorzy indywidualni i obecni klienci funduszy inwestycyjnych nie będą wyzbywać się akcji po tak niskich cenach. Wśród tych grup inwestorów dominują dziś osoby świadome i nastawione na stabilne długoterminowe inwestycje. Od początku roku WIG20 spadł o 30% zaś sWIG80 o 15%. Interpretujemy to jako wyprzedaż głównie kapitału międzynarodowego, także poprzez ETFy, natomiast w przypadku polskich inwestorów reakcja jest raczej wyważona. Wyobrażamy sobie, że po pierwszej „szokowej” fali wyprzedaży przyjdzie jeszcze jedna łagodniejsza, której będzie towarzyszyć już pełny obraz „zniszczeń” w gospodarce. Być może będzie to mieć miejsce na jesieni. Nie sądzimy, by druga fala wyprzedaży miała większy zasięg niż obecna. Z punktu widzenia perspektyw naszego rynku ważne jest, by zapowiedziane reformy związane ze startem PPK były kontynuowane.

Obecne odczyty poziomu inflacji potwierdzają nasze zeszłoroczne przypuszczenia, że to właśnie depozyty bankowe będą miejscem systematycznych realnych (po uwzględnieniu inflacji) strat. Obecny kryzys dotyczy nie tylko strony popytowej w gospodarce, ale także i podażowej. Oznacza to, że spowolnieniu gospodarczemu może towarzyszyć utrzymująca się wysoka inflacja. Tym samym oczekujemy, że „instrumenty bezpieczne” będą przynosić jeszcze większe straty swoim posiadaczom. To zjawisko uważamy za bardzo korzystne z punktu widzenia aktywów jakie posiadamy, ale także korzystne dla dalszego płynnego funkcjonowania gospodarki.

Minione miesiące to okres systematycznie rosnącego zainteresowania naszym funduszem. Cieszy nas, że wiele osób samodzielnie decyduje się na zwiększanie zaangażowania w certyfikaty Total FIZ. Przez ostatnie pół roku, pozyskaliśmy kilkadziesiąt milionów złotych. Jesteśmy przekonani, że te środki będziemy w stanie korzystnie ulokować w wybrane instrumenty finansowe.