Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (31.12.2019)

Miniony rok zaliczamy do udanych. Wypracowana stopa zwrotu pozytywnie wyróżnia się na tle konkurencji. Porównując nasze osiągnięcia z funduszami absolutnej stopy zwrotu, funduszami aktywnej alokacji, funduszami małych i średnich spółek czy funduszami polskich akcji, widzimy wyraźną przewagę. Żaden fundusz z wymienionych kategorii nie miał równie udanego roku jak Total FIZ (bazujemy na serwisie analizy.pl).

Satysfakcjonujący wynik to efekt konsekwentnie realizowanej strategii, która polega na dobrym doborze spółek do portfela oraz na posiadaniu pozycji w złocie. „Mieszanka” tych dwóch klas aktywów pozwala na czerpanie korzyści z rozwoju wybranych przedsiębiorstw przy jednoczesnym posiadaniu stabilizatora na „złe czasy”. Miniony rok to okres, gdy bardzo pozytywnie wypowiadaliśmy się o segmencie małych i średnich spółek. Indeks sWIG80, reprezentujący ten segment rynku, urósł o 14% i zachowywał się wyraźnie lepiej niż WIG20, który spadł o 5,6%. Podtrzymujemy twierdzenie sprzed 11 miesięcy, że apogeum strachu i nieracjonalnej wyprzedaży spółek z indeksu sWIG80 miało miejsce równo rok temu. Jeśli chodzi o rok 2020 widzimy wysokie prawdopodobieństwo korzystnego splotu okoliczności polegającego na jednoczesnych zakupach akcji przez OFE, PPK i fundusze inwestycyjne. Pierwsze dwie grupy podmiotów będą realizować „administracyjny nakaz kupowania akcji”. Natomiast jeśli chodzi o fundusze inwestycyjne związane z polskim rynkiem akcji to oczekujemy nowego strumienia wpłat. Będzie to istotna zmiana po długiej, trwającej ponad 2 lata, serii regularnych odpływów. Nasz optymizm opieramy między innymi na tym, że już w czwartym kwartale minionego roku zauważyliśmy istotny wzrost zainteresowania naszym funduszem. Historia uczy nas, że inwestorzy w Total FIZ są nieco bardziej przewidujący niż reszta klientów TFI i wyprzedzają o kilka miesięcy ruchy rynku. Jeżeli teza o zakupach inwestorów instytucjonalnych się ziści, to będziemy mieć do czynienia z wielomiliardowym popytem trafiającym na tani wskaźnikowo rynek i strukturalną „dziurę” podażową. W naszej opinii największym beneficjentem takiego środowiska będą spółki z indeksu sWIG80 i mWIG40.

Na światowych giełdach widzimy utrzymujący się trend wzrostowy. Obecny stan rynku obligacji rządowych skutecznie zniechęca do utrzymywania kapitału w tych instrumentach. W takich okolicznościach rynek akcji wydaje się naturalną alternatywą. Dodatkowo ewentualne spowolnienia w gospodarce światowej uruchamiają reakcje banków centralnych i dodruk pieniądza. Takie środowisko sprzyja rynkom akcji i cenom złota.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (30.09.2019)

Pierwsze trzy kwartały 2019 roku potwierdzają zasadność przyjętej przez nas strategii, która opiera się na budowie portfela z dobrze wyselekcjonowanych spółek o średniej kapitalizacji i posiadaniu pozycji w złocie. Osiągnięta stopa zwrotu plasuje nas w ścisłej czołówce funduszy inwestycyjnych w Polsce.

Miniony rok w skali świata przyniósł kontynuację zmian na rynku długu. Widzimy rozprzestrzeniające się zjawisko utraty rentowności obligacji rządowych. W naszej opinii jest to zjawisko trwałe i obligacje w najbliższych latach będą oferować rentowności poniżej poziomu inflacji, a w niektórych przypadkach rentowności ujemne (licząc nominalnie). Podobnie będzie w stosunku do oprocentowania depozytów bankowych. Oczekujemy, że rynek długu przez wiele lat będzie na masową skalę oferować stabilne straty dla posiadaczy kapitału. Oceniamy to zjawisko pozytywnie. XX wiek charakteryzował się możliwością akumulowania kapitału na dwa sposoby: pasywny – poprzez posiadanie wysoko oprocentowanych obligacji rządowych oraz aktywny – poprzez posiadanie akcji przedsiębiorstw wypłacających dywidendy. Minione lata kończą epokę pasywnego akumulowania. Ten trend rozpoczęła Japonia w latach 90-tych minionego wieku. Europa i USA dołączyły do niego dekadę później. W roku 2018 była próba podwyższania stóp procentowych, ale był to ruch minimalny i wbrew trendowi. Obecnie akumulowanie kapitału będzie przywilejem ludzi aktywnych, przedsiębiorczych i akceptujących odpowiedni poziom ryzyka. Uważamy, że im więcej strat generują pasywne depozyty bankowe i obligacje rządowe tym lepiej dla tych, którzy posiadają akcje przedsiębiorstw. Wyobrażamy sobie, że wynika to z braku akceptacji podwyższania podatków dla posiadaczy kapitału, natomiast społecznie akceptowalne są systematyczne realne straty na instrumentach „bezpiecznych”. Tym samym depozyty bankowe i obligacje o ujemnej rentowności są swego rodzaju uzupełnieniem systemu podatkowego.

Minione miesiące nie przyniosły większych zmian w portfelu Funduszu. Akcje dwóch spółek zostały sprzedane i dwie nowe spółki trafiły do portfela. Nie posiadamy akcji banków i sprawa wyroku TSUE nie dotknie nas bezpośrednio. Dalej postrzegamy spółki z indeksu sWIG80 jako najciekawszą klasę aktywów i z najlepszym stosunkiem potencjalnego zysku do ryzyka. W szczególności podoba się nam, że wycena akcji „swigowych” w znacznym stopniu uwzględnia już ewentualną recesję. W najbliższych miesiącach poznamy jak duży ułamek pracowników zechce korzystać z programu PPK. Jeżeli uczestników będzie mniej niż 25% to będziemy musieli zweryfikować nasze pozytywne nastawienie do polskich akcji. Jeżeli uczestników będzie więcej niż 50% to najprawdopodobniej polska giełda dostanie „drugie życie” i będzie nas czekać powrót do normalności, czyli do wycen takich jakie mają spółki średniej kapitalizacji na świecie. W obecnych warunkach oznaczałoby to kilku-dziesięcioprocentowe wzrosty.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (28.06.2019)

Wyraźnie pozytywną stopę zwrotu Funduszu za ostatnie 12 miesięcy udało się wypracować pomimo dość słabego zachowania polskiego rynku akcji. Indeksy sWIG80 i mWIG40 spadły odpowiednio o 7% i 3%. Jedynie WIG20 zwyżkował o 9%. W serwisie analizy.pl nasza roczna stopa zwrotu plasowałaby Total FIZ na pierwszej pozycji w grupie funduszy absolutnej stopy zwrotu, gdzie jesteśmy sklasyfikowani. Ale także pierwsze miejsce uzyskalibyśmy wśród funduszy aktywnej alokacji, funduszy małych i średnich spółek, także w kategorii funduszy polskich akcji. Główną zasługą osiągniętej stopy zwrotu jest odpowiedni dobór spółek spośród średniej wielkości przedsiębiorstw notowanych na GPW.

Minione półrocze w dużym stopniu potwierdza przemyślenia, którymi dzieliliśmy się z państwem w ostatnich miesiącach. Na rynku dominuje mała aktywność inwestorów oraz duży stopień pesymizmu klientów funduszy inwestycyjnych. Na tym tle pojawiają się dane makroekonomiczne, które zaprzeczają wyczekiwanemu spowolnieniu w polskiej gospodarce. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami wygasa fala umorzeń w polskich funduszach rynku akcji, której apogeum miało miejsce jesienią zeszłego roku. Jednocześnie z początkiem lipca wystartował program Pracowniczych Planów Kapitałowych. Ostatnio przedstawiane rozwiązania sugerują bardzo rozważne podejście regulatora do tworzenia przepisów, które nie wygenerują nawisu podażowego z aktywów zgromadzonych w OFE. Wszystkie te elementy budują środowisko, które uprawdopodabnia trend wzrostowy. W naszej opinii utrudnieniem dla poprawnego rozwoju rynku jest obecny chaos spowodowany wprowadzeniem regulacji związanych z MIFiD II. Ekstremalnie wysoki poziom regulacji nie sprzyja usprawnianiu pracy w instytucjach finansowych. Nie sprzyja również efektywnemu oferowaniu funduszy akcyjnych wśród klientów indywidualnych, co czasowo ogranicza napływ środków na ten segment rynku.

W skali świata widać powoli pozytywne skutki odejścia amerykańskiego FEDu od polityki podwyższania stóp procentowych i przygotowanie się do ich obniżania. Ma to pozytywne przełożenie na notowania ceny złota, która zaczęła piąć się do góry, pozytywnie wpływając na wycenę Total FIZ. Zachowanie cen kruszcu w czerwcu sugeruje wybicie z 6-letniego okresu konsolidacji. Rosnące stopy procentowe w USA także nie sprzyjały dobremu zachowaniu akcji z segmentu emerging markets. Obecna zmiana polityki FEDu powinna wspierać te rynki, jak i ceny złota.

Osiągane stopy zwrotu w Funduszu i perspektywa uruchomia PPK rysują nam optymistyczne perspektywy na najbliższe 2-3 lata. Warto podkreślić, że w przypadku naszego Funduszu panuje dobra atmosfera pracy w zespole. A kryzysowy okres dla branży, jakim był 2018 rok,  tylko umocnił nas, co przekłada się na większe zaangażowania i chęci do pracy.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (29.03.2019)

O rynku:

W naszej ocenie minione miesiące są początkiem większego ruchu w górę cen polskich akcji. Uważamy, że dekoniunktura na polskiej giełdzie zakończyła się w czwartym kwartale minionego roku, zaś dobra passa trwać będzie 2-3 lata.

W drugim półroczu minionego roku najbardziej ucierpieli inwestorzy lokujący w  spółki z segmentu małych i średnich przedsiębiorstw. Początek tego roku już przyniósł zwyżki w tej klasie aktywów. W naszej ocenie powodem takiego zachowania jest fakt, iż zakończyła się fala umorzeń w funduszach związanych z polską giełdą. Co prawda jeszcze nie ma nowego napływu środków do tego typu funduszy, ale przy tak niskich poziomach cen akcji, do zwyżek wystarczy wyczerpanie podaży. Uważamy, że całe pierwsze półrocze 2019 roku cechować się będzie brakiem zarówno wpłat jak i wypłat z funduszy inwestujących na polskiej giełdzie. Dopiero drugie półrocze przyniesie większe napływy. Będzie to spowodowane tym, iż perspektywa uruchomienia popytu przez PPK będzie już bliska oraz problemy roku 2018 (Getback i Altus) będą już przechodziły na daleki plan.

Swego rodzaju dowodem na to, że przesilenie w zachowaniu klientów ma właśnie miejsce, jest fakt iż od grudnia co miesiąc udaje nam się pozyskiwać kapitał do naszego funduszu. Po wybuchu afery Getback do grudnia było to prawie niewykonalne. Uważamy, że największy potencjał wzrostowy tkwi w segmencie małych i średnich spółek, czego wyraz daliśmy w opublikowanym na początku lutego nastawieniu do rynku (http://totalfiz.pl/2019/02/04/akumuluj-kupuj-polskie-akcje/).

Nasz podstawowy scenariusz zakłada, że obecne spowolnienie w gospodarce będzie mieć płytki charakter. W dodatku ceny akcji już uwzględniają spowolnienie i nie ma w nich potencjału spadkowego. Uważamy, że rok 2018 był od strony psychologicznej najgorszym rokiem od dekady i że wydarzenia minionego roku doprowadziły do nieracjonalnych zachowań uczestników rynku kapitałowego. W naszej subiektywnej ocenie jednym z przykładów stadnego i nieracjonalnego zachowania były umorzenia w funduszach inwestycyjnych pod koniec roku. Jesienią spotkaliśmy się nawet z tak panicznym zachowaniem u niektórych zamożnych klientów, którzy dokonywali umorzeń we wszystkich funduszach, bez względu na to czy to fundusz akcyjny, obligacyjny czy rynku pieniężnego. Tego typu zachowania przejdą do historii i z pewnością będą stanowiły ciekawą anegdotę opisującą zachowania podyktowane skrajnymi emocjami.

Miniony rok minął pod znakiem rekordowych wezwań na akcje spółek notowanych na warszawskiej giełdzie (smart money). W historii polskiej giełdy podobne rekordy były ustalane w 2007 roku, przy czym dotyczyły one „odwrotnych” zachowań. Czyli mieliśmy wówczas do czynienia z rekordowymi wpłatami do funduszy akcyjnych i jednocześnie wielomiliardowymi ofertami na rynku pierwotnym. Uważamy, że w najbliższych latach nie powtórzy się taki rok jak 2018 z prawie pięciomiliardową podażą ze strony funduszy detalicznych. Powód jest prosty: kto miał umorzyć, to już umorzył. I tak dla przykładu w funduszach małych i średnich spółek zostało jedynie 2 mld zł, czyli tyle ile owe fundusze zbierały w jeden kwartał w 2007 roku. Na rynku zostali jedynie stabilni i świadomi gracze, który nie są skłonni sprzedawać akcji po tak niskich cenach. Jednocześnie wiemy, że od czwartego kwartału ruszają zakupy PPK. Przez dwa lata, z każdym półroczem, będzie rosła skala zakup dokonywanych przez te podmioty. Jednocześnie wiemy, że inwestorzy indywidualni są wyprzedani i mało aktywni. Klienci funduszy są właśnie po rekordowej stadnej wyprzedaży. Skarb Państwa nie ma zamiaru prywatyzować poprzez sprzedaż akcji na giełdzie. Aktywa OFE najprawdopodobniej w 75% zostaną przeniesione na specjalne prywatne konta emerytalne i w 25% do Funduszu Rezerwy Demograficznej. Rynek IPO praktycznie nie istnieje przy obecnych poziomach cen, a ilość wezwań na akcje właśnie osiąga swoje rekordy. Zatem pytanie: od kogo PPK ma kupować przy obecnych cenach akcje za miliardy złotych?

W naszej opinii pierwsza większa istotna rynkowa podaż może pojawić się w ofertach na rynku pierwotnym. Przy czym nie należy oczekiwać tych ofert gdy sWIG80 jest na poziomie 11000 punktów. Wydaje się, że uruchomienie rynku pierwotnego nastąpi dopiero po wzroście o 50%, czyli gdy sWIG80 odrobi straty z ostatnich siedmiu spadkowych kwartałów. Do tego trzeba dodać, że uruchomienie nowych IPO to proces czasochłonny, czyli przez najbliższy rok raczej nie należy się spodziewać nowych kilkudziesięciu przedsiębiorstw. Nie do końca jest wyjaśniona sprawa dalszego funkcjonowania OFE. Obecne propozycje powinny być pozytywnie przyjęte przez rynek i nie przeradzają się one w automatyczną podaż akcji na giełdzie. Rośnie zatem prawdopodobieństwo wystąpienia „dziury podażowej” w najbliższych kilku kwartałach, a to uprawdopodabnia wzrosty nawet przy umiarkowanym popycie na akcje. Jeśli ten scenariusz będzie się realizować, to również zacznie rosnąć zainteresowanie oferowaniem funduszy akcyjnych przez sieci dystrybucji. Owe oferowanie i zachęcanie na dzień dzisiejszy jest „sparaliżowane”. Wymaga czasu by osoby odpowiedzialne za strategie sprzedażowe w bankach złagodziły swą awersję do tanich akcji.
W skali kraju można powiedzieć, że sieci sprzedaży, jak i branża TFI, miała jesienią swojego „małego Lehman Brothers”, który dostarczył olbrzymiej dawki stresu i tym samym stworzył ciekawą okazję inwestycyjną – tak jak to było na przełomie 2008 i 2009 roku. Obserwując zachowania naszych inwestorów dochodzimy coraz bardziej do przekonania, że ów „nieracjonalny paraliż” będzie ustępować wraz z upływem kolejnych miesięcy. Nie nastawiamy się, że wydarzy się to „z dnia na dzień”, ale rozpoczęty proces będzie w swoim falującym rytmie postępować. Być może siłą rozpędu trend spadkowy i umorzenia będą dalej kontynuowane. Ale czy oby na pewno jesteśmy w trendzie spadkowym? 6-miesięczne stopy zwrotu polskich indeksów są już dodatnie. A gdy spojrzymy na proporcje: ile osób w skali Polski umarzało jednostki funduszu, a ile do nich wpłacało swoje środki, to widać, że umarzający mają miażdżąca przewagę liczebną. Gdyby kierować się zasadą, że na giełdzie mniejszość ma rację, to wnioski nasuwają się same. Nowych inwestorów w naszym funduszu w ostatnim 6 miesiącach można policzyć na palcach dwóch rąk. Proporcje, gdzie w funduszach dłużnych jest 100 mld zł, a w funduszach polskich akcji to skromne 20 mld zł, nie mówiąc już o prawie 900 mld na depozytach bankowych – są raczej nie do utrzymania. Uważamy, że rozpoczęcie zakupów akcji przez PPK da pozytywne sprzężenie zwrotne dla decyzji klientów TFI. Dobrze by było, by ten proces był powolny, rozłożony na 2-3 lata.

Mamy świadomość, że powyższa analiza jest dość odważną próbą przewidzenia tego co będzie się działo z polskim rynkiem akcji w najbliższych kwartałach. Zapewne można tu dodać jeszcze wiele innych czynników wpływających na wyceny spółek, takich jak: presja płacowa, drożejąca energia elektryczna czy ryzyko niestabilności rynków zagranicznych. Jednak z całej plątaniny przeróżnych czynników na dzień dzisiejszy te stanowiące o „grze popyt-podaż” wydają się nam najważniejsze i to właśnie one będą kształtowały dobre zachowanie akcji polskich małych i średnich przedsiębiorstw.

Zmiana nastawienia do polskiego rynku akcji (04.02.2019)

Dziś zmieniamy nasze nastawienie do rynku akcji na jeszcze bardziej pozytywne. W naszej opinii warto akumulować spółki o dużej kapitalizacji i kupować spółki „sWIG-ogowe”. Segment małych i średnich spółek jest po siedmiu spadkowych kwartałach. Ceny akcji zawędrowały w tak niskie poziomy, że nie widzimy już w nich potencjału spadkowego. Wydaje się, że scenariusz recesyjny jest już w cenach i tegoroczne spowolnienie w gospodarce nie powinno odbić się na kursach akcji. Dodatkowo w perspektywie 7-9 miesięcy ruszają zakupy PPK. Ostatnie pół roku przyniosło duże umorzenia w funduszach powiązanych z polską giełdą. Uważamy, że dla rynku jako całości już ewentualna podaż wynikająca z umorzeń nie stanowi zagrożenia (może jedynie dotyczyć pojedynczych spółek).