Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (31.12.2018)

O rynku:

Dwa najważniejsze wydarzenia ubiegłego roku to bankructwo spółki GetBack i jego konsekwencje oraz uchwalenie ustawy o PPK i jej konsekwencje. W przypadku globalnych inwestorów dużo ważniejsze jest to drugie wydarzenie, bo długoterminowo buduje stabilny popyt na tanie akcje. W przypadku klientów TFI to właśnie kłopoty spółek GetBack, Altus, czy GetinBank krótko/średnioterminowo uaktywniają emocjonalną podaż i zniechęcenie do giełdy. Ostatecznie wywołało to największy kryzys w branży TFI od początku jej istnienia i falę umorzeń z funduszy związanych z rynkiem akcji. Należy dodać, że powstała w ten sposób podaż nie została spowodowana załamaniem sytuacji gospodarczej w kraju.Chcąc opowiadać o polskim rynku akcji w roku 2018 należy go podzielić na dwa segmenty: akcje dużych spółek i akcje spółek o średniej i małej kapitalizacji. Duże spółki miały słabe pierwsze półrocze i mocne drugie. WIG20 w drugim półroczu przyniósł jedną z najlepszych stóp zwrotu spośród światowych indeksów akcji. W naszej opinii jest to zasługa coraz lepszego zachowania segmentu emerging markets oraz przegłosowania ustawy wprowadzającej Pracownicze Plany Kapitałowe (PPK) w 2019 roku. Polska giełda oferuje dziś akcje tanio wyceniane pod względem podstawowych wskaźników i jednocześnie od jesieni wiemy, że rusza program z administracyjnym nakazem kupowania polskich akcji za miliardy złotych (PPK). Uważamy, że w takich okolicznościach rozpoczął się proces powolnego i systematycznego podkupowania polskich akcji przez inwestorów zagranicznych. Prawdopodobnie globalne fundusze nie chcą pozostawiać Polski, jako rynku „niedoważonego”, czego dowodem może być zachowanie polskiej giełdy na tle amerykańskiej w ostatnim kwartale. Indeks S&P500 spadł o 14%, a wartość WIG20 nie zmieniła się. Tym samym otrzymaliśmy odpowiedź na pytanie, które pojawiało się na prawie każdym spotkaniu z Państwem: a co będzie jak spadną ceny akcji w USA? Odpowiedź: jak na razie nic.

Drugi segment rynku to spółki o małej i średniej kapitalizacji. Tu sytuacja w 2018 roku wyglądała inaczej, gdyż od lutego rozpoczął się ruch cen akcji w dół. Kwietniowe bankructwo spółki GetBack rozpoczęło falę umorzeń. Branża TFI ma to do siebie, że często preferuje spółki z segmentu małych i średnich, zatem umorzenia konsekwentnie przekładały się na podaż, która nie znajdowała odpowiednio dużo popytu. Natomiast zagraniczni inwestorzy ze swoimi zakupami raczej koncentrowali się tylko na 20-40 największych spółkach. W efekcie drugie półrocze WIG20 kończy z wynikiem +7%, natomiast sWIG80 spadkiem o 17%. Oceniając wydarzenia z perspektywy czasu sam fakt, że niektóre TFI będą mieć kłopoty związane z upadkiem GetBack nie były dla nas zaskoczeniem, jednak skala tych problemów znacząco przerosła nasze oczekiwania.

Perspektywy dla rynku:
W przededniu uruchomienia PPK wyceny spółek notowanych są na wyjątkowo niskich poziomach. Jedynym źródłem podaży są fundusze polskich akcji zmuszone do wyprzedawania ze względu na umorzenia. W ujęciu wartościowym ta podaż nie jest duża, ale trafia na jeszcze mniejszy popyt i tym samym tworzy środowisko do obniżania się cen przy niskich obrotach. Takie środowisko mocno uprawdopodobnia przesilenie w segmencie małych spółek poprzez wyczerpanie podaży w najbliższych miesiącach. Oceniamy, że w takiej sytuacji lepiej jest korzystać z okazji i powoli selektywnie akumulować polskie akcje. W dłuższej perspektywie ceny akcji na poziomach poniżej C/Z=10 i poniżej C/WK=1 dla całego rynku są nie do utrzymania. Tego typu sytuacje miały miejsce w 2001, 2009 i 2012 roku. Za każdym razem z tych poziomów rozpoczynał się trend wzrostowy, nawet mimo niekorzystnych późniejszych danych makro. Obecnie rynek (i my również) oczekuje, że w 2019 roku w Polsce wystąpi spowolnienie gospodarcze. Pierwsze jego oznaki już widać w krajach Europy Zachodniej. Gdyby poziomy wycen akcji miały być wskazówką do określenia oczekiwanego spowolnienia, to można powiedzieć, że „w cenach” jest już spadek dynamiki PKB do około 1-2% (z obecnych 5%) . Tym samym potencjał spadku oceniamy jako ograniczony. Oczekujemy, że lata 2019 i 2020 przyniosą lepsze zachowanie polskich indeksów giełdowych niż indeksów reszty świata.Z punktu widzenia naszego portfela istotnym jest, czy dalej będzie kontynuowana seria podwyżek stóp procentowych przez FED. Ostatnie miesiące uprawdopodobniają, że podwyżki mogą się zakończyć. To by dawało dobre podstawy do lepszej oceny perspektyw segmentu emerging markets i cen złota. Duża zmienność cen akcji amerykańskich jest złym prognostykiem, jeśli chodzi o perspektywy tamtego rynku. Uważamy, że tamtejsza giełda może zachowywać się słabiej niż reszta świata w najbliższych kilku kwartałach. Nadejście spowolnienia/recesji w USA dałoby impuls do dekoniunktury giełdowej. Być może nastąpi też próba ratowania koniunktury w gospodarce amerykańskiej przez prezydenta Trumpa poprzez wzrost wydatków budżetowych. W efekcie spowodowałoby to zmianę deficytu budżetowego z dużego (5% obecnie) na bardzo duży – a to będzie fundamentalnie korzystną przesłanką  dla cen złota.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (28.09.2018)

O rynku:

Ostatnie pięć miesięcy to najtrudniejszy okres dla branży TFI w całej swojej historii. Total FIZ na tym tle wygląda jak oaza spokoju. Fundusze inwestycyjne, w szczególności fundusze małych i średnich spółek, fundusze absolutnej stopy zwrotu i fundusze polskich akcji, przechodzą ciężki test i ten, kto go przejdzie pozytywnie będzie wygranym na następne kilka lat.

Na okoliczności, które zepchnęły indeks sWIG80 do najniższych poziomów od wielu lat, składa się kilka czynników: obniżenie wieku emerytalnego rok temu (suwak), przeklasyfikowanie Polski do kategorii „rynki rozwinięte”, upadek spółki GetBack w kwietniu, kryzys w Turcji i utrata zaufania do niektórych TFI w ostatnich tygodniach. Wszystkie te elementy nie mają związku z kondycją finansową spółek przemysłowych, ale dały mocny impuls psychologiczny w efekcie którego ceny akcji są dziś na bardzo atrakcyjnych poziomach.

W sierpniu rząd przyjął projekt ustawy o Pracowniczych Planach Kapitałowych. Uważamy, że start tego programu latem przyszłego roku „zmieni zasady gry” na GPW. Postrzegamy PPK jako generator dużego stabilnego popytu. Dlatego w sierpniu zmieniliśmy nasze nastawienie do rynku na bardziej optymistyczne i zalecamy wszelkie słabości polskiej giełdy wykorzystywać do racjonalnego akumulowania akcji. Nie da się określić od którego tygodnia czy miesiąca PPK zacznie przekładać się na zwyżkę notowań na GPW. Uważamy, że będzie to proces stopniowy i wieloletni, a pozytywny efekt już zaczyna być dyskontowany przez niektórych inwestorów. Coraz bardziej prawdopodobne wydaje się, że drugie półrocze 2018 roku może być okresem przesilenia w segmencie małych i średnich spółek. W zachowaniu niektórych klientów funduszy inwestycyjnych widzimy skrajne emocje połączone z głęboką nieracjonalnością. Tak silne emocje i ślepa wiara w mało prawdopodobne wydarzenia miały miejsce w 2007 roku, przy czym wtedy był to wszechogarniający optymizm i wiara w niekończącą się hossę. Dzisiaj, na „5 minut” przed startem PPK, klienci TFI przechodzą silny stres-test. Mamy świadomość, że niektórym z Państwa również udziela się atmosfera strachu lub zwątpienia. Warto w takim momencie zastanowić się co mówią liczby, a co podpowiadają emocje. Chłodne racjonalne kalkulacje nigdy nie będą skłaniać do pozbywania się zdrowych aktywów po niskich cenach, wprost przeciwnie.

Kryzys zaufania do niektórych TFI powinien skutkować z czasem faworyzowaniem osób i instytucji z dużym doświadczeniem i nieskazitelną opinią. Trudy roku 2018 postrzegamy jako coś co nas umacnia i w długim terminie dodaje stabilności i poczucia bezpieczeństwa.

Z wyrazami szacunku,

Konrad Łapiński

PS: Pozwolę sobie na odrobinę prywatności: wczoraj minęło 25 lat od mojej pierwszej transakcji na giełdzie. Wówczas, jako uczeń liceum zafascynowany rynkiem kapitałowym, rozpocząłem przygodę, która trwa do dziś. Miałem okazję przeżyć hossę i krach z 1994 roku, widzieć kryzys azjatycki i rosyjski w drugiej połowie lat 90-tych. Uczestniczyłem w „hossie internetowej” i byłem gorącym kibicem krachu w USA. Uczestniczyłem w rozwoju funduszy akcyjnych w latach 2002-2007. Miałem przyjemność grać przeciwko rynkowi w załamaniu w 2008 roku. Tuż po upadku Lehman Brothers zaoferowałem Państwu po raz pierwszy certyfikaty Total FIZ. Z sukcesem udało się wypracowywać zyski i rozwinąć Fundusz do satysfakcjonującej skali. Był też jeden bardzo trudny okres, czyli rok 2014, gdzie musiałem głęboko zmodyfikować portfel i politykę inwestycyjną. Ale zgodnie z zasadą „co nas nie zabije, to nas wzmocni” wyszliśmy wzmocnieni  i tak funkcjonujemy wraz z zespołem Total FIZ. Analizujemy spółki, spotykamy się z ciekawymi ludźmi sukcesu i non-stop uczestniczymy w giełdowej grze, która jest jak fascynującą „mieszanka szachów i pokera”.

Pozytywne nastawienie do rynku akcji (27.08.2018)

W dniu dzisiejszym zmieniamy nasze nastawienie do rynku na bardziej pozytywne i zalecamy akumulowanie polskich akcji. W ostatnich trzech tygodniach byliśmy świadkami zawirowań na rynku tureckim. Na tym tle polski rynek akcji zachowywał się jak „oaza spokoju” tym samym możemy stwierdzić, że pozytywnie przeszedł turecki „stres-test”. Widzimy korzystny splot okoliczności: ceny akcji są na atrakcyjnych poziomach, a rynek nie reaguje negatywnie na złe informacje. Także nie widzimy kontynuacji panicznych reakcji na aferę spółki Getback. Ryzyko dla rynku akcji widzimy w reputacji niektórych TFI. Przed nami dostosowania związane z indeksami FTSE, ale to już „wczorajszy news”, który jest już w cenach. Jeżeli w najbliższych miesiącach sprawy związane z PPK będą iść zgodnie z naszymi założeniami, to nie wykluczamy jeszcze cieplejszego nastawienia do akcji. Start tego programu powinien uruchomić duży potencjał tkwiący w polskich akcjach. Wraz z PPK indeks WIG może zawędrować w okolice 100.000 punktów.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (29.06.2018)

O rynku:

Pierwsze półrocze 2018 roku można określić jako dość trudny okres dla inwestorów giełdowych, przy czym kłopoty nie dotyczą wypracowywanych zysków przez spółki, ani słabej koniunktury w gospodarce, lecz narastającego strachu przed inwestowaniem w akcje. Według naszej opinii ma to swoje podłoże w wydarzeniach wokół rynku.

W kwietniu br. miało miejsce nerwowe zamieszanie związane z firmą Getback, która utraciła płynność, a notowania jej akcji i obligacji zostały zawieszone. Total FIZ nie posiadał i nie posiada papierów tego emitenta. Uważamy, że sprawa tej spółki trwale niekorzystnie odbije się na inwestowaniu w obligacje korporacyjne. Dodatkowo kłopoty Getback obnażyły wiele powiązań z rynkiem usług finansowych i postrzegamy to jako potencjalnie źródło gorszego postrzegania branży TFI w naszym kraju w najbliższych miesiącach.

Kolejnym lekko negatywnym czynnikiem działającym na polski rynek akcji jest przeklasyfikowanie Polski z grupy krajów rozwijających się do krajów rozwiniętych przez agencję indeksową FTSE Russell. W praktyce powoduje to, że miesiące letnie, a także wrzesień, są okresem dostosowawczym i niektóre światowe fundusze generują systematyczną podaż polskich akcji. Nie ma to żadnego związku z sytuacją fundamentalną spółek, ale w krótkiej perspektywie utrudnia dobre zachowanie polskich indeksów giełdowych na tle reszty świata.

Splot wyżej wymienionych czynników przyczynił się do zepchnięcia wycen polskich spółek do bardzo atrakcyjnych poziomów. Obecnie rynek notowany jest na przy średnim wskaźniku C/Z = 11 i C/WK = 1,1. Są to najniższe poziomy od 2012 roku, kiedy rynki finansowe były przerażone perspektywą bankructwa Grecji i rozpadu strefy euro. Z czasem okazało się, że rok 2012 stworzył dobrą okazję inwestycyjną.

W przypadku naszego nastawienia do rynku akcji, pozostawiamy je na niezmienionym poziomie, czyli neutralnym. Obniżyliśmy je na początku lutego i nie przewidujemy dalszego obniżania. Historia ostatnich 25 lat na polskiej giełdzie, czy ostatniego wieku na rynkach światowych uczy, że gdy wskaźniki C/Z dla rynku spada poniżej 10 i jednocześnie C/WK spada poniżej jedności, to taki czas należy wykorzystać do zakupów akcji. Obecnie jesteśmy blisko tych wartości. Co więcej, ceny akcji poniżej tych poziomów są w naszej opinii nie do utrzymania. Tak niskie ceny prawdopodobnie uwzględniają już różne negatywne scenariusze, w tym również recesję.

Ostatnie miesiące to okres prac nad ustawą wprowadzającą w życie Pracownicze Plany Kapitałowe. Z naszych wyliczeń i symulacji wynika, że uruchomienie PPK w kształcie zgodnym z obecnie znanymi założeniami może  stanowić bardzo ważny długotrwały czynnik sprzyjający polskim akcjom. PPK postrzegamy jak „nowe większe OFE”. Jeżeli ustawa wejdzie w życie, a Pracownicze Plany ruszą w połowie przyszłego roku to można  oczekiwać iż dyskontowanie scenariusza z „dużymi kupującymi” powinno rozpocząć się już z końcem bieżącego roku.

Na rynku od kilku miesięcy obserwujemy niską aktywność inwestorów, co przy niedużej presji podażowej i jeszcze słabszym popycie, obniża ceny akcji. Uważamy, że presja podażowa wynikająca ze zmian w indeksach obecnie spycha ceny akcji w dół i powinna zakończyć się wraz z upływem września. Jeżeli jednocześnie zostaną uchwalone PPK w obecnym kształcie, to prawdopodobnie jesień br. będzie optymalnym momentem do zwiększenia zaangażowania w polskie akcje (w szczególności spółki o małej i średniej kapitalizacji). Wraz z działającymi PPK ta klasa aktywów prawdopodobnie da ponadprzeciętne (na tle reszty świata) stopy zwrotu w perspektywie kolejnych 3-4 lat. Obecne niskie obroty wraz z niskimi wycenami spółek dadzą optymalne środowisko do wypchnięcia cen w górę przez wielomiliardowe zakupy PPK. Na tym etapie, tzn. przed zakończeniem procesu legislacyjnego, Programy Pracownicze traktujemy jako opcję na ewentualną poprawę bilansu przepływu kapitału na giełdę w długim terminie.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (30.03.2018)

O rynku:

Po równo dwóch latach naszego optymistycznego postrzegania rynku akcji, 5 lutego, zmieniliśmy nasze nastawienie na neutralne (http://totalfiz.pl/2018/02/05/neutralne-nastawienie-do-rynku-akcji/). Okres wyraźnego przeważania akcji uznajemy za „na razie zamknięty”. Obserwując polski rynek akcji widzimy kilka pozytywnych zjawisk: a) wskaźnikowo niskie wyceny (mediana C/Z polskich spółek wynosi 12,8), b) utrzymuje się ponadprzeciętnie wysoki poziom awersji do ryzyka wśród inwestorów, c) rząd planuje uruchomienie Pracowniczych Planów Kapitałowych od 2019 roku. Jako negatywne zjawisko postrzegamy późny etap cyklu koniunkturalnego w gospodarkach krajów rozwiniętych. Ostatecznie, mimo iż pozytywnych czynników jest więcej, zalecamy wyważone podejście do akcji. Będziemy bacznie obserwować proces legislacyjny dotyczący PPK. Od początku przyszłego roku mogą one stanowić istotną siłę popytową na polskie spółki, co powinno przełożyć się na poprawę notowań spółek o średniej i małej kapitalizacji. Tym samym ten segment z czasem przestanie być notowany z tak istotnym dyskontem do reszty świata. Może to oznaczać, że drugie półrocze 2018 roku będzie można wykorzystać do wzmożonych zakupów akcji.

Neutralne nastawienie do rynku akcji (05.02.2018)

W dniu dzisiejszym zmieniamy nasze nastawienie do rynku akcji na neutralne. Kończy to dwuletni okres zalecania „przeważania” akcji w portfelu. Zmiana nastawienia związana jest z chęcią realizacji zysków wynikających z „rynku byka” z ostatnich dwóch lat na globalnych rynkach akcji. Polską giełdę dalej postrzegamy jako tanią i atrakcyjną wycenowo na tle reszty świata. Przypuszczamy, że realizacja zysków spowoduje wzrost zmienności rynków akcji, co w konsekwencji zakończy „sielankę minimalnej zmienności” jaka miała miejsce w 2017 roku. Rynki z kategorii emerging markets postrzegamy jako te, które w najbliższych kwartałach powinny dawać lepsze stopy zwrotu niż rynki rozwinięte.