O RYNKU - fragmenty komentarzy

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (31.03.2021)

Na polskim rynku akcji kontynuowana jest dobra koniunktura w segmencie spółek o małej i średniej kapitalizacji. Jest to optymalna sytuacja, z której stabilnie korzystamy. Widzimy wzrost ilości nowych potencjalnych debiutów spółek na polskiej giełdzie. Powinno to powoli równoważyć niedobór podaży akcji na naszym rynku. Jednocześnie też powoduje zwiększenie zainteresowaniem polską giełdą. Obecna polityka pieniężna powinna dalej sprzyjać zniechęcaniu do depozytów bankowych i wymuszonym interesowaniu się innymi formami oszczędzania, w tym też lokowaniu w instrumenty powiązane z rynkiem akcji.

W skali świata do najważniejszych wydarzeń minionego kwartału zaliczyć można spadki cen rządowych obligacji długoterminowych w USA. Może to być zapowiedź zbliżających się turbulencji na rynkach finansowych. Wydaje się, że odpowiedzią na ewentualne turbulencje będzie luzowanie polityki monetarnej. Jeżeli ten schemat się działania się sprawdzi, to  rynek akcji powinien wyjść z tego bez większego uszczerbku na wycenach.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (31.12.2020)

Blisko dwa lata temu, w lutym 2018 roku, poinformowaliśmy o bardzo optymistycznym nastawieniu do segmentu małych i średnich spółek. Takie nastawienie okazało się wyjątkowo roztropnym posunięciem. Dla przypomnienia, to bardzo optymistyczne nastawienie opublikowaliśmy w szczycie przestrachu i zniechęcenia do rynku akcji, kilka miesięcy po upadku GetBacku oraz kompromitacji niektórych TFI. W okresie trwania bardzo optymistycznego nastawienia do polskich małych i średnich spółek wartość certyfikatu podwoiła się. Nasz wyraźny optymizm trwał bardzo długo,     bo aż do sierpnia bieżącego roku, czyli do momentu, w którym doszło do przesilenia popularności małych spółek. Od tego czasu sWIG80 przestał zachowywać się lepiej niż WIG20. Dwa lata temu wskazywaliśmy na strukturalny niedobór podaży akcji na GPW. Wskazywaliśmy na wyschnięcie wszystkich źródeł podaży: nie widzieliśmy podaży ze strony inwestorów indywidualnych, instytucjonalnych, zagranicznych, Skarbu Państwa i rynku pierwotnego. Wskazywaliśmy, że nawet najmniejszy nowy popyt na tanie polskie akcje będzie powodować przesuwanie się cen akcji małych spółek do góry. I tak się stało. Liczyliśmy wówczas na pojawienie się dużego popytu ze strony PPK (Pracownicze Plany Kapitałowe). Frekwencja w tym programie okazała się niższa niż nasze pierwotne założenie. PPK dzisiaj stanowi popyt, ale nieco mniejszy niż oczekiwania. Uważaliśmy,    że po PPK pojawi się popyt inwestorów indywidualnych i funduszy inwestycyjnych. Okazało się, że popyt ze strony inwestorów indywidualnych faktycznie się pojawił. Od połowy 2019 roku zaczęła rosnąć liczba rachunków inwestycyjnych, co stanowi zmianę 8-letniego trendu spadkowego. Natomiast fundusze inwestycyjne ciągle nie generują istotnego popytu na akcje. W naszej ocenie powodem jest wadliwie działająca dystrybucja, w szczególności bankowa. Osoby tam pracujące są tak mocno „sparaliżowane” wydarzeniami po upadku GetBacku, że jeszcze do dziś nie są w stanie dostrzec okazji jakie przynosi nasz rynek kapitałowy. Żaden paraliż nie trwa jednak wiecznie.     Kiedyś i ta część rynku się uaktywni. Szczególnie gdy będzie trzeba będzie omawiać klientami sens trzymania środków na depozytach lub w obligacjach skarbowych. Największa różnica dotyczy aktywności spółek na rynku pierwotnym. O ile rok i dwa lata temu ta część rynku była w kompletnej zapaści, to teraz trzeba powiedzieć, że widać pierwsze symptomy powrotu do normalności. Daleko jeszcze do zmasowanej podaży „wszelkiej maści” spółek, a właśnie takie zjawisko kiedyś w przyszłości będzie sygnałem do odwrotu od polskich akcji.

W rok 2021 wchodzimy z nieco mniej „byczym” nastawieniem niż rok czy dwa lata temu. Podobnie też ustawiamy politykę inwestycyjną, gdzie koncentrujemy się na spółkach mało skorelowanych z indeksami giełdowymi.  Zaczynający się rok widzimy jako rok przełamania pandemii, a co za tym idzie ożywienia w gospodarce. Te dobre informacje powinny kumulować się w pierwszym kwartale i właśnie wtedy pozytywnie wpływać na ceny akcji. Obawiamy się, że kolejne kwartały pomimo ożywienia gospodarczego nie będą „rozpieszczać” inwestorów giełdowych. Dadzą o sobie znać próby powracania do normalności w zakresie polityki monetarnej banków centralnych. Nie będzie już uzasadnienia do „wiecznego stymulowania” gospodarek, a gigantyczne deficyty budżetowe będzie trzeba zacząć redukować. W naszej opinii nawet taki scenariusz nie będzie jeszcze sygnałem do trwałego odwrotu od rynku akcji. Najprostszym uzasadnieniem jest brak długoterminowych alternatyw. Rynek długu, a w szczególności długu rządowego, jest już miejscem praktycznie niedochodowym i nie będzie w stanie w najbliższych latach wygrywać z inflacją. Obligacje z „zerowym kuponem” prawie nie różnią się od zamrożonej gotówki. Zatem ich sens ekonomiczny znika, w szczególności jeżeli dodać do tego ryzyko pojawienia się inflacji po tak dużych programach emitowania pieniądza przez banki centralne. Należy tu dodać, że im większe realne straty ponoszą posiadacze obligacji rządowych i depozytów bankowych tym lepiej dla gospodarki      i posiadaczy akcji. Następuje wówczas delewarowanie się najbardziej zadłużonych (w tym rządów) zaś owe prawdopodobne olbrzymie straty z obligacji w przyszłości będzie można nazwać „okresem częściowego darowania długów” (rozłożonym w czasie i nieco wymuszonym) co brzmi dużo przyjemniej w szczególności dla tych zadłużonych. W naszej opinii lepiej, gdy ten proces przebiega spokojnie i stopniowo, bez szokowych wydarzeń. Znacznie gorzej jest, gdy straty pojawiają się nagle, tak jak było w 2012 roku w przypadku Grecji. Emitowanie pieniądza przez banki centralne wywołuje „inflację aktywów”, czyli przyjemne zjawisko hossy na rynkach kapitałowych. Przebiega ona w sposób pokojowy i nie powoduje zamieszek. Nikt nie organizuje protestów z tytułu utraty wartości oszczędności poprzez trzymanie ich na nieoprocentowanych depozytach. Przykład Japonii, która tkwi w środowisku zerowych stóp procentowych od wielu lat, pozwala przypuszczać, że podobnie będzie w krajach europejskich i USA. W naszej totalowej prezentacji od 2016 roku jest slajd zatytułowany „Co w mojej opinii w długim terminie?”. Tam przedstawiałem Państwu odważną teorię, która mówiła, że kolejny kryzys gospodarczy przyniesie wzrost cen akcji i złota. Będzie to odpowiedź na utratę zaufania do luźno emitowanego pieniądza baków centralnych. W naszej opinii właśnie to ma miejsce obecnie. A rok 2020 z załamaniem gospodarczym i rekordami na giełdach akcji zdaje się potwierdzać tamtą futurystyczną tezę.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (30.09.2020)

Miniony kwartał przyniósł uspokojenie i zmniejszenie zmienności w porównaniu do pierwszego półrocza tego roku. Dotyczy to zarówno wyceny certyfikatów inwestycyjnych jak i indeksów giełdowych, gdzie w trzecim kwartale WIG20 spadł o 2,6%, a sWIG80 wzrósł o 6%.

Wydarzeniem ostatnich dni jest sprzedaż i planowany debiut spółki Allegro. Zjawisko to oceniamy pozytywnie. W naszej ocenie siła marki Allegro wzbudzi zainteresowanie giełdą wśród rodzimych inwestorów indywidualnych. Ponadto reprezentant bardzo lubianej ostatnio branży e-commerce przyciągnie kapitał graczy z całego świata, co w konsekwencji powinno polepszyć wizerunek polskiej giełdy i spółek na niej notowanych. Wyrazem tego procesu już jest skala istotnie większego popytu na akcje spółki w publicznej ofercie. W ostatnich kwartałach wskazywaliśmy, że istnieje duża dysproporcja w relacji skali rynku pierwotnego i ilości wezwań jakie są na spółki giełdowe. Pojawienie się Allegro jest pierwszym odstępstwem od marazmu jaki panował na rynku pierwotnym od dwóch lat. Nie towarzyszy temu kilkadziesiąt innych debiutów a wprost przeciwnie – ostatnie tygodnie przyniosły wezwanie o wielomiliardowej wartości na notowaną spółkę Play. W efekcie dalej postrzegamy jako aktualną tezę o strukturalnym braku podaży akcji przy obecnych cenach.

Od 4 lutego 2019 roku do 11 sierpnia br. mieliśmy bardzo optymistyczne nastawienie do segmentu małych i średnich spółek. W sierpniu zakończyliśmy okres faworyzowania tego segmentu. Zachowanie i aktywność inwestorów indywidualnych w czerwcu i lipcu sugerowało przywrócenie nieco większej ostrożności i zachęcało do realizacji zysków z niektórych pozycji akcyjnych. Mimo to ciągle  widzimy duży potencjał w wybranych spółkach i w tym upatrujemy możliwość osiągania ponadprzeciętnej stopy zwrotu w naszym funduszu. Podobnie jak w zeszłym roku, dalej dostrzegamy strukturalny niedobór podaży akcji na polskim rynku i niezmiennie postrzegamy polskie akcje jako tanie i dobre aktywa, w szczególności na tle obligacji rządowych.

W skali świata realizuje się scenariusz, gdzie już niemal oficjalnie mówi się o wprowadzaniu polityki polegającej na akceptowaniu trwale ujemnych realnych rentowności na rynku długu bez względu na koniunkturę w gospodarce. Tego typu polityka faworyzuje długoterminowe utrzymywanie aktywów w akcjach rentownych przedsiębiorstw oraz pozwala przypuszczać, że rynek długu będzie miejscem stabilnych strat inwestorów.

Zmiana nastawienia do polskiego rynku akcji (11.08.2020)

W dniu dzisiejszym kończymy okres bardzo optymistycznego nastawienia do spółek o małej i średniej kapitalizacji. Faworyzowaliśmy je przez ostatnie 18 miesięcy. Dalej widzimy duży potencjał w wybranych spółkach. Jednak zachowanie i aktywność inwestorów indywidualnych w ostatnich dwóch miesiącach nakazuje przywrócenie nieco większej ostrożności. Dlatego nastawiamy się na akumulowanie i trzymanie wyselekcjonowanych spółek. Dalej dostrzegamy strukturalny niedobór podaży akcji na polskim rynku. Dodatkowo postrzegamy polskie akcje jako tanie i dobre aktywa, w szczególności na tle obligacji rządowych.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (30.06.2020)

Minione półrocze zaliczamy do bardzo udanych. Konsekwentnie realizujemy naszą strategię i nawet korekta związana z epidemią nie przeszkodziła w tym. Dobra selekcja spółek z segmentu małych i średnich przedsiębiorstw, timing oraz duża pozycja w złocie dają systematycznie od wielu kwartałów pozytywną stopę zwrotu. Cieszy również fakt, iż akcje większości spółek z portfela są w trendzie wzrostowym, a ważony wskaźnik cena/zysk dla części „swigowej” wynosi 12,5 (za ostatnie 4 kwartały). Jest to  bardzo atrakcyjny poziom, zważywszy że, oczekujemy dalszej poprawy wyników spółek z tej części portfela w nadchodzących miesiącach. Miniony kwartał przyniósł również kilka zmian w składzie portfela. Postaraliśmy się, by wzrósł udział spółek, które będą długoterminowymi beneficjentami w „świecie post-covid”. Pojawiła się też nowa duża pozycja z segmentu fintech/gaming, która powinna być beneficjentem środowiska „zerowych” stóp procentowych.

17 miesięcy temu w ramach swoich przemyśleń i przewidywań dotyczących koniunktury na giełdzie postanowiliśmy faworyzować segment małych i średnich spółek. Miniony kwartał, kolejny raz potwierdza słuszność tezy o lepszym zachowaniu spółek „swigowych” w porównaniu do indeksu WIG20. Półtora roku temu podkreślaliśmy, że widzimy strukturalną „dziurę podażową” i uruchomienie nawet niewielkiego popytu spowoduje wzrost cen tanich akcji. Minione kwartały potwierdzają, że uruchomienie programu PPK i późniejsze pojawienie się nawet małego popytu ze strony inwestorów indywidualnych skutkuje wzrostem cen akcji. Jeszcze nie widzimy wzmożonego popytu ze strony klientów TFI, ale wydaje się, że to tylko kwestia czasu. Obecna sytuacja na rynku długu nie zachęca do lokowania tu swoich oszczędności. W ostatnim półroczu doszło do ciekawego zjawiska: ceny obligacji rządowych znacząco wzrosły przy jednoczesnym istotnym pogorszeniu się wartości fundamentalnej tych obligacji. Wzrost cen, doprowadził rentowności do poziomów bliskich zeru. Tym samym można powiedzieć, że wyczerpał się sens ekonomiczny lokowania kapitału w te instrumenty. Przykład trzech dekad w Japonii pokazuje, że nie należy oczekiwać by rentowności obligacji mogły osiągnąć poziomy wyraźnie ujemne (np. -5%). Zatem z matematycznego punktu widzenia ceny już nie powinny wyżej wzrosnąć. „Bezpiecznym” aktywem, którego cena nie ma tego typu matematycznych ograniczeń pozostaje dziś złoto. W naszej ocenie, zjawisko pogarszania się wartości fundamentalnej obligacji rządowych i nadpłynności wymuszonej przez banki centralne daje optymalne środowisko dla cen metali szlachetnych. Beneficjentem tego zjawiska są też akcje, przy czym nie chodzi o to, że akcje stały się bardziej dochodowe niż np. 15 lat temu. Chodzi o to, że rynek obligacji stał się tak mało dochodowy, że poza akcjami (i nieruchomościami) nie ma wiele innych alternatyw. Poza tym rynkowi obligacji nie sprzyja rosnąca inflacja. W minionym miesiącu inflacja bazowa w Polsce osiągnęła najwyższą wartość od 18 lat. Tym samym wymusza to chęć lokowania w instrumenty odporne na inflację i zmniejsza prawdopodobieństwo wychodzenia z rentownych akcji do nieoprocentowanych lokat.

Ostatni kwartał to także okres, gdzie systematycznie pozyskujemy kapitał do Funduszu. Zainteresowanie lokowaniem kapitału w Total FIZ, widać wśród obecnych posiadaczy certyfikatów jak i nowych inwestorów. Od kilku miesięcy cieszy nas aktywność inwestorów, którzy samodzielnie kontaktują się z nami i korzystają z dobrej koniunktury. Przy okazji ograniczeń związanych z koronawirusem wprowadziliśmy możliwość dokonywania zapisu na certyfikaty za pośrednictwem komunikatora video (np. WhatsApp). Ułatwienie to bardzo dobrze się sprawdza szczególnie w przypadku osób mieszkających poza Warszawą. W perspektywie ostatnich 12 miesięcy aktywa Funduszu podwoiły się. Jednocześnie poprawiła się płynność i dywersyfikacja portfela.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (31.03.2020)

Uzyskanie dodatniej stopy zwrotu w minionym kwartale traktujemy jako bardzo pozytywne osiągnięcie. Wynik „na plusie” wyraźnie kontrastuje z zachowaniem się indeksów giełdowych, gdzie WIG20 spadł o 30%, a sWIG80 o 15%, a większość funduszy inwestycyjnych w tym czasie odnotowała spadki wycen.

Wynik pierwszego kwartału, jest efektem konsekwentnej realizacji przyjętej strategii. Portfel  posiada większość składników w aktywach mało związanych z koniunkturą w gospodarce, to jest: w złocie, spółkach medycznych i gamingowych. Dzięki temu, wstrząs wywołany pandemią nie przekłada się negatywnie na obecną wycenę. Elementem towarzyszącym lutowemu i marcowemu załamaniu jest wzrost zmienności cen poszczególnych składników portfela. Jednak w końcowym efekcie nawet to specjalnie nie przeszkadza.

Od 2016 roku traktujemy ekspozycję na złoto jako „bezpiecznik na trudne czasy” i na ewentualne nadmierne luzowanie polityki monetarnej. W przypadku minionego kwartału owe „trudne czasy” dla światowych giełd nadeszły z dnia na dzień, bez okresu dystrybucji akcji charakterystycznej dla końca cyklu w gospodarce. Reakcja inwestorów, mediów, rządów i banków centralnych na pandemię wywołaną Covid-19 nie była do przewidzenia jeszcze 3 miesiące temu (nic o tym nie pisaliśmy w podsumowaniu 2019 roku). Dzięki wcześniej określonej strukturze portfela w marcu nie byliśmy zmuszeni nerwowo dopasowywać posiadanych aktywów do nowej sytuacji. Uważamy, że obecny gwałtowny wzrost deficytów budżetowych i luzowanie polityki monetarnej będzie uprawdopodabniać dobre zachowanie cen złota w najbliższych kwartałach.

Polski rynek akcji obecnie wyceniany jest na takich poziomach wskaźników jak ponad dekadę temu, po upadku Lehman Brothers, czy jak na dnie bessy po ataku na World Trade Center. Średnie wskaźniki dla całej polskiej giełdy C/Z na poziomie poniżej 9 i C/WK poniżej 0,8 uwzględniają już w swojej wycenie nadejście głębokiej recesji. Traktujemy takie środowisko jako optymalne do selektywnego zwiększania zaangażowania w akcje spółek. Kluczem do określenia koniunktury giełdowej i gospodarczej jest przewidzenie jak szybko gospodarka wróci do normalnego funkcjonowania i jak wiele zniszczeń (rozregulowania) przyniesie paraliż związany z reakcją na koronawirus. W obecnej sytuacji, najbardziej istotne wydaje się utrzymanie odpowiedniej płynności w przedsiębiorstwach. W przypadku naszych inwestycji prawie wszystkie spółki posiadają „gotówkę netto” i nie grozi im problem obsługi/rolowania długu.

Uważamy, że inwestorzy indywidualni i obecni klienci funduszy inwestycyjnych nie będą wyzbywać się akcji po tak niskich cenach. Wśród tych grup inwestorów dominują dziś osoby świadome i nastawione na stabilne długoterminowe inwestycje. Od początku roku WIG20 spadł o 30% zaś sWIG80 o 15%. Interpretujemy to jako wyprzedaż głównie kapitału międzynarodowego, także poprzez ETFy, natomiast w przypadku polskich inwestorów reakcja jest raczej wyważona. Wyobrażamy sobie, że po pierwszej „szokowej” fali wyprzedaży przyjdzie jeszcze jedna łagodniejsza, której będzie towarzyszyć już pełny obraz „zniszczeń” w gospodarce. Być może będzie to mieć miejsce na jesieni. Nie sądzimy, by druga fala wyprzedaży miała większy zasięg niż obecna. Z punktu widzenia perspektyw naszego rynku ważne jest, by zapowiedziane reformy związane ze startem PPK były kontynuowane.

Obecne odczyty poziomu inflacji potwierdzają nasze zeszłoroczne przypuszczenia, że to właśnie depozyty bankowe będą miejscem systematycznych realnych (po uwzględnieniu inflacji) strat. Obecny kryzys dotyczy nie tylko strony popytowej w gospodarce, ale także i podażowej. Oznacza to, że spowolnieniu gospodarczemu może towarzyszyć utrzymująca się wysoka inflacja. Tym samym oczekujemy, że „instrumenty bezpieczne” będą przynosić jeszcze większe straty swoim posiadaczom. To zjawisko uważamy za bardzo korzystne z punktu widzenia aktywów jakie posiadamy, ale także korzystne dla dalszego płynnego funkcjonowania gospodarki.

Minione miesiące to okres systematycznie rosnącego zainteresowania naszym funduszem. Cieszy nas, że wiele osób samodzielnie decyduje się na zwiększanie zaangażowania w certyfikaty Total FIZ. Przez ostatnie pół roku, pozyskaliśmy kilkadziesiąt milionów złotych. Jesteśmy przekonani, że te środki będziemy w stanie korzystnie ulokować w wybrane instrumenty finansowe.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (31.12.2019)

Miniony rok zaliczamy do udanych. Wypracowana stopa zwrotu pozytywnie wyróżnia się na tle konkurencji. Porównując nasze osiągnięcia z funduszami absolutnej stopy zwrotu, funduszami aktywnej alokacji, funduszami małych i średnich spółek czy funduszami polskich akcji, widzimy wyraźną przewagę. Żaden fundusz z wymienionych kategorii nie miał równie udanego roku jak Total FIZ (bazujemy na serwisie analizy.pl).

Satysfakcjonujący wynik to efekt konsekwentnie realizowanej strategii, która polega na dobrym doborze spółek do portfela oraz na posiadaniu pozycji w złocie. „Mieszanka” tych dwóch klas aktywów pozwala na czerpanie korzyści z rozwoju wybranych przedsiębiorstw przy jednoczesnym posiadaniu stabilizatora na „złe czasy”. Miniony rok to okres, gdy bardzo pozytywnie wypowiadaliśmy się o segmencie małych i średnich spółek. Indeks sWIG80, reprezentujący ten segment rynku, urósł o 14% i zachowywał się wyraźnie lepiej niż WIG20, który spadł o 5,6%. Podtrzymujemy twierdzenie sprzed 11 miesięcy, że apogeum strachu i nieracjonalnej wyprzedaży spółek z indeksu sWIG80 miało miejsce równo rok temu. Jeśli chodzi o rok 2020 widzimy wysokie prawdopodobieństwo korzystnego splotu okoliczności polegającego na jednoczesnych zakupach akcji przez OFE, PPK i fundusze inwestycyjne. Pierwsze dwie grupy podmiotów będą realizować „administracyjny nakaz kupowania akcji”. Natomiast jeśli chodzi o fundusze inwestycyjne związane z polskim rynkiem akcji to oczekujemy nowego strumienia wpłat. Będzie to istotna zmiana po długiej, trwającej ponad 2 lata, serii regularnych odpływów. Nasz optymizm opieramy między innymi na tym, że już w czwartym kwartale minionego roku zauważyliśmy istotny wzrost zainteresowania naszym funduszem. Historia uczy nas, że inwestorzy w Total FIZ są nieco bardziej przewidujący niż reszta klientów TFI i wyprzedzają o kilka miesięcy ruchy rynku. Jeżeli teza o zakupach inwestorów instytucjonalnych się ziści, to będziemy mieć do czynienia z wielomiliardowym popytem trafiającym na tani wskaźnikowo rynek i strukturalną „dziurę” podażową. W naszej opinii największym beneficjentem takiego środowiska będą spółki z indeksu sWIG80 i mWIG40.

Na światowych giełdach widzimy utrzymujący się trend wzrostowy. Obecny stan rynku obligacji rządowych skutecznie zniechęca do utrzymywania kapitału w tych instrumentach. W takich okolicznościach rynek akcji wydaje się naturalną alternatywą. Dodatkowo ewentualne spowolnienia w gospodarce światowej uruchamiają reakcje banków centralnych i dodruk pieniądza. Takie środowisko sprzyja rynkom akcji i cenom złota.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (30.09.2019)

Pierwsze trzy kwartały 2019 roku potwierdzają zasadność przyjętej przez nas strategii, która opiera się na budowie portfela z dobrze wyselekcjonowanych spółek o średniej kapitalizacji i posiadaniu pozycji w złocie. Osiągnięta stopa zwrotu plasuje nas w ścisłej czołówce funduszy inwestycyjnych w Polsce.

Miniony rok w skali świata przyniósł kontynuację zmian na rynku długu. Widzimy rozprzestrzeniające się zjawisko utraty rentowności obligacji rządowych. W naszej opinii jest to zjawisko trwałe i obligacje w najbliższych latach będą oferować rentowności poniżej poziomu inflacji, a w niektórych przypadkach rentowności ujemne (licząc nominalnie). Podobnie będzie w stosunku do oprocentowania depozytów bankowych. Oczekujemy, że rynek długu przez wiele lat będzie na masową skalę oferować stabilne straty dla posiadaczy kapitału. Oceniamy to zjawisko pozytywnie. XX wiek charakteryzował się możliwością akumulowania kapitału na dwa sposoby: pasywny – poprzez posiadanie wysoko oprocentowanych obligacji rządowych oraz aktywny – poprzez posiadanie akcji przedsiębiorstw wypłacających dywidendy. Minione lata kończą epokę pasywnego akumulowania. Ten trend rozpoczęła Japonia w latach 90-tych minionego wieku. Europa i USA dołączyły do niego dekadę później. W roku 2018 była próba podwyższania stóp procentowych, ale był to ruch minimalny i wbrew trendowi. Obecnie akumulowanie kapitału będzie przywilejem ludzi aktywnych, przedsiębiorczych i akceptujących odpowiedni poziom ryzyka. Uważamy, że im więcej strat generują pasywne depozyty bankowe i obligacje rządowe tym lepiej dla tych, którzy posiadają akcje przedsiębiorstw. Wyobrażamy sobie, że wynika to z braku akceptacji podwyższania podatków dla posiadaczy kapitału, natomiast społecznie akceptowalne są systematyczne realne straty na instrumentach „bezpiecznych”. Tym samym depozyty bankowe i obligacje o ujemnej rentowności są swego rodzaju uzupełnieniem systemu podatkowego.

Minione miesiące nie przyniosły większych zmian w portfelu Funduszu. Akcje dwóch spółek zostały sprzedane i dwie nowe spółki trafiły do portfela. Nie posiadamy akcji banków i sprawa wyroku TSUE nie dotknie nas bezpośrednio. Dalej postrzegamy spółki z indeksu sWIG80 jako najciekawszą klasę aktywów i z najlepszym stosunkiem potencjalnego zysku do ryzyka. W szczególności podoba się nam, że wycena akcji „swigowych” w znacznym stopniu uwzględnia już ewentualną recesję. W najbliższych miesiącach poznamy jak duży ułamek pracowników zechce korzystać z programu PPK. Jeżeli uczestników będzie mniej niż 25% to będziemy musieli zweryfikować nasze pozytywne nastawienie do polskich akcji. Jeżeli uczestników będzie więcej niż 50% to najprawdopodobniej polska giełda dostanie „drugie życie” i będzie nas czekać powrót do normalności, czyli do wycen takich jakie mają spółki średniej kapitalizacji na świecie. W obecnych warunkach oznaczałoby to kilku-dziesięcioprocentowe wzrosty.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (28.06.2019)

Wyraźnie pozytywną stopę zwrotu Funduszu za ostatnie 12 miesięcy udało się wypracować pomimo dość słabego zachowania polskiego rynku akcji. Indeksy sWIG80 i mWIG40 spadły odpowiednio o 7% i 3%. Jedynie WIG20 zwyżkował o 9%. W serwisie analizy.pl nasza roczna stopa zwrotu plasowałaby Total FIZ na pierwszej pozycji w grupie funduszy absolutnej stopy zwrotu, gdzie jesteśmy sklasyfikowani. Ale także pierwsze miejsce uzyskalibyśmy wśród funduszy aktywnej alokacji, funduszy małych i średnich spółek, także w kategorii funduszy polskich akcji. Główną zasługą osiągniętej stopy zwrotu jest odpowiedni dobór spółek spośród średniej wielkości przedsiębiorstw notowanych na GPW.

Minione półrocze w dużym stopniu potwierdza przemyślenia, którymi dzieliliśmy się z państwem w ostatnich miesiącach. Na rynku dominuje mała aktywność inwestorów oraz duży stopień pesymizmu klientów funduszy inwestycyjnych. Na tym tle pojawiają się dane makroekonomiczne, które zaprzeczają wyczekiwanemu spowolnieniu w polskiej gospodarce. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami wygasa fala umorzeń w polskich funduszach rynku akcji, której apogeum miało miejsce jesienią zeszłego roku. Jednocześnie z początkiem lipca wystartował program Pracowniczych Planów Kapitałowych. Ostatnio przedstawiane rozwiązania sugerują bardzo rozważne podejście regulatora do tworzenia przepisów, które nie wygenerują nawisu podażowego z aktywów zgromadzonych w OFE. Wszystkie te elementy budują środowisko, które uprawdopodabnia trend wzrostowy. W naszej opinii utrudnieniem dla poprawnego rozwoju rynku jest obecny chaos spowodowany wprowadzeniem regulacji związanych z MIFiD II. Ekstremalnie wysoki poziom regulacji nie sprzyja usprawnianiu pracy w instytucjach finansowych. Nie sprzyja również efektywnemu oferowaniu funduszy akcyjnych wśród klientów indywidualnych, co czasowo ogranicza napływ środków na ten segment rynku.

W skali świata widać powoli pozytywne skutki odejścia amerykańskiego FEDu od polityki podwyższania stóp procentowych i przygotowanie się do ich obniżania. Ma to pozytywne przełożenie na notowania ceny złota, która zaczęła piąć się do góry, pozytywnie wpływając na wycenę Total FIZ. Zachowanie cen kruszcu w czerwcu sugeruje wybicie z 6-letniego okresu konsolidacji. Rosnące stopy procentowe w USA także nie sprzyjały dobremu zachowaniu akcji z segmentu emerging markets. Obecna zmiana polityki FEDu powinna wspierać te rynki, jak i ceny złota.

Osiągane stopy zwrotu w Funduszu i perspektywa uruchomia PPK rysują nam optymistyczne perspektywy na najbliższe 2-3 lata. Warto podkreślić, że w przypadku naszego Funduszu panuje dobra atmosfera pracy w zespole. A kryzysowy okres dla branży, jakim był 2018 rok,  tylko umocnił nas, co przekłada się na większe zaangażowania i chęci do pracy.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (29.03.2019)

O rynku:

W naszej ocenie minione miesiące są początkiem większego ruchu w górę cen polskich akcji. Uważamy, że dekoniunktura na polskiej giełdzie zakończyła się w czwartym kwartale minionego roku, zaś dobra passa trwać będzie 2-3 lata.

W drugim półroczu minionego roku najbardziej ucierpieli inwestorzy lokujący w  spółki z segmentu małych i średnich przedsiębiorstw. Początek tego roku już przyniósł zwyżki w tej klasie aktywów. W naszej ocenie powodem takiego zachowania jest fakt, iż zakończyła się fala umorzeń w funduszach związanych z polską giełdą. Co prawda jeszcze nie ma nowego napływu środków do tego typu funduszy, ale przy tak niskich poziomach cen akcji, do zwyżek wystarczy wyczerpanie podaży. Uważamy, że całe pierwsze półrocze 2019 roku cechować się będzie brakiem zarówno wpłat jak i wypłat z funduszy inwestujących na polskiej giełdzie. Dopiero drugie półrocze przyniesie większe napływy. Będzie to spowodowane tym, iż perspektywa uruchomienia popytu przez PPK będzie już bliska oraz problemy roku 2018 (Getback i Altus) będą już przechodziły na daleki plan.

Swego rodzaju dowodem na to, że przesilenie w zachowaniu klientów ma właśnie miejsce, jest fakt iż od grudnia co miesiąc udaje nam się pozyskiwać kapitał do naszego funduszu. Po wybuchu afery Getback do grudnia było to prawie niewykonalne. Uważamy, że największy potencjał wzrostowy tkwi w segmencie małych i średnich spółek, czego wyraz daliśmy w opublikowanym na początku lutego nastawieniu do rynku (http://totalfiz.pl/2019/02/04/akumuluj-kupuj-polskie-akcje/).

Nasz podstawowy scenariusz zakłada, że obecne spowolnienie w gospodarce będzie mieć płytki charakter. W dodatku ceny akcji już uwzględniają spowolnienie i nie ma w nich potencjału spadkowego. Uważamy, że rok 2018 był od strony psychologicznej najgorszym rokiem od dekady i że wydarzenia minionego roku doprowadziły do nieracjonalnych zachowań uczestników rynku kapitałowego. W naszej subiektywnej ocenie jednym z przykładów stadnego i nieracjonalnego zachowania były umorzenia w funduszach inwestycyjnych pod koniec roku. Jesienią spotkaliśmy się nawet z tak panicznym zachowaniem u niektórych zamożnych klientów, którzy dokonywali umorzeń we wszystkich funduszach, bez względu na to czy to fundusz akcyjny, obligacyjny czy rynku pieniężnego. Tego typu zachowania przejdą do historii i z pewnością będą stanowiły ciekawą anegdotę opisującą zachowania podyktowane skrajnymi emocjami.

Miniony rok minął pod znakiem rekordowych wezwań na akcje spółek notowanych na warszawskiej giełdzie (smart money). W historii polskiej giełdy podobne rekordy były ustalane w 2007 roku, przy czym dotyczyły one „odwrotnych” zachowań. Czyli mieliśmy wówczas do czynienia z rekordowymi wpłatami do funduszy akcyjnych i jednocześnie wielomiliardowymi ofertami na rynku pierwotnym. Uważamy, że w najbliższych latach nie powtórzy się taki rok jak 2018 z prawie pięciomiliardową podażą ze strony funduszy detalicznych. Powód jest prosty: kto miał umorzyć, to już umorzył. I tak dla przykładu w funduszach małych i średnich spółek zostało jedynie 2 mld zł, czyli tyle ile owe fundusze zbierały w jeden kwartał w 2007 roku. Na rynku zostali jedynie stabilni i świadomi gracze, który nie są skłonni sprzedawać akcji po tak niskich cenach. Jednocześnie wiemy, że od czwartego kwartału ruszają zakupy PPK. Przez dwa lata, z każdym półroczem, będzie rosła skala zakup dokonywanych przez te podmioty. Jednocześnie wiemy, że inwestorzy indywidualni są wyprzedani i mało aktywni. Klienci funduszy są właśnie po rekordowej stadnej wyprzedaży. Skarb Państwa nie ma zamiaru prywatyzować poprzez sprzedaż akcji na giełdzie. Aktywa OFE najprawdopodobniej w 75% zostaną przeniesione na specjalne prywatne konta emerytalne i w 25% do Funduszu Rezerwy Demograficznej. Rynek IPO praktycznie nie istnieje przy obecnych poziomach cen, a ilość wezwań na akcje właśnie osiąga swoje rekordy. Zatem pytanie: od kogo PPK ma kupować przy obecnych cenach akcje za miliardy złotych?

W naszej opinii pierwsza większa istotna rynkowa podaż może pojawić się w ofertach na rynku pierwotnym. Przy czym nie należy oczekiwać tych ofert gdy sWIG80 jest na poziomie 11000 punktów. Wydaje się, że uruchomienie rynku pierwotnego nastąpi dopiero po wzroście o 50%, czyli gdy sWIG80 odrobi straty z ostatnich siedmiu spadkowych kwartałów. Do tego trzeba dodać, że uruchomienie nowych IPO to proces czasochłonny, czyli przez najbliższy rok raczej nie należy się spodziewać nowych kilkudziesięciu przedsiębiorstw. Nie do końca jest wyjaśniona sprawa dalszego funkcjonowania OFE. Obecne propozycje powinny być pozytywnie przyjęte przez rynek i nie przeradzają się one w automatyczną podaż akcji na giełdzie. Rośnie zatem prawdopodobieństwo wystąpienia „dziury podażowej” w najbliższych kilku kwartałach, a to uprawdopodabnia wzrosty nawet przy umiarkowanym popycie na akcje. Jeśli ten scenariusz będzie się realizować, to również zacznie rosnąć zainteresowanie oferowaniem funduszy akcyjnych przez sieci dystrybucji. Owe oferowanie i zachęcanie na dzień dzisiejszy jest „sparaliżowane”. Wymaga czasu by osoby odpowiedzialne za strategie sprzedażowe w bankach złagodziły swą awersję do tanich akcji.
W skali kraju można powiedzieć, że sieci sprzedaży, jak i branża TFI, miała jesienią swojego „małego Lehman Brothers”, który dostarczył olbrzymiej dawki stresu i tym samym stworzył ciekawą okazję inwestycyjną – tak jak to było na przełomie 2008 i 2009 roku. Obserwując zachowania naszych inwestorów dochodzimy coraz bardziej do przekonania, że ów „nieracjonalny paraliż” będzie ustępować wraz z upływem kolejnych miesięcy. Nie nastawiamy się, że wydarzy się to „z dnia na dzień”, ale rozpoczęty proces będzie w swoim falującym rytmie postępować. Być może siłą rozpędu trend spadkowy i umorzenia będą dalej kontynuowane. Ale czy oby na pewno jesteśmy w trendzie spadkowym? 6-miesięczne stopy zwrotu polskich indeksów są już dodatnie. A gdy spojrzymy na proporcje: ile osób w skali Polski umarzało jednostki funduszu, a ile do nich wpłacało swoje środki, to widać, że umarzający mają miażdżąca przewagę liczebną. Gdyby kierować się zasadą, że na giełdzie mniejszość ma rację, to wnioski nasuwają się same. Nowych inwestorów w naszym funduszu w ostatnim 6 miesiącach można policzyć na palcach dwóch rąk. Proporcje, gdzie w funduszach dłużnych jest 100 mld zł, a w funduszach polskich akcji to skromne 20 mld zł, nie mówiąc już o prawie 900 mld na depozytach bankowych – są raczej nie do utrzymania. Uważamy, że rozpoczęcie zakupów akcji przez PPK da pozytywne sprzężenie zwrotne dla decyzji klientów TFI. Dobrze by było, by ten proces był powolny, rozłożony na 2-3 lata.

Mamy świadomość, że powyższa analiza jest dość odważną próbą przewidzenia tego co będzie się działo z polskim rynkiem akcji w najbliższych kwartałach. Zapewne można tu dodać jeszcze wiele innych czynników wpływających na wyceny spółek, takich jak: presja płacowa, drożejąca energia elektryczna czy ryzyko niestabilności rynków zagranicznych. Jednak z całej plątaniny przeróżnych czynników na dzień dzisiejszy te stanowiące o „grze popyt-podaż” wydają się nam najważniejsze i to właśnie one będą kształtowały dobre zachowanie akcji polskich małych i średnich przedsiębiorstw.

Zmiana nastawienia do polskiego rynku akcji (04.02.2019)

Dziś zmieniamy nasze nastawienie do rynku akcji na jeszcze bardziej pozytywne. W naszej opinii warto akumulować spółki o dużej kapitalizacji i kupować spółki „sWIG-ogowe”. Segment małych i średnich spółek jest po siedmiu spadkowych kwartałach. Ceny akcji zawędrowały w tak niskie poziomy, że nie widzimy już w nich potencjału spadkowego. Wydaje się, że scenariusz recesyjny jest już w cenach i tegoroczne spowolnienie w gospodarce nie powinno odbić się na kursach akcji. Dodatkowo w perspektywie 7-9 miesięcy ruszają zakupy PPK. Ostatnie pół roku przyniosło duże umorzenia w funduszach powiązanych z polską giełdą. Uważamy, że dla rynku jako całości już ewentualna podaż wynikająca z umorzeń nie stanowi zagrożenia (może jedynie dotyczyć pojedynczych spółek).

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (31.12.2018)

O rynku:

Dwa najważniejsze wydarzenia ubiegłego roku to bankructwo spółki GetBack i jego konsekwencje oraz uchwalenie ustawy o PPK i jej konsekwencje. W przypadku globalnych inwestorów dużo ważniejsze jest to drugie wydarzenie, bo długoterminowo buduje stabilny popyt na tanie akcje. W przypadku klientów TFI to właśnie kłopoty spółek GetBack, Altus, czy GetinBank krótko/średnioterminowo uaktywniają emocjonalną podaż i zniechęcenie do giełdy. Ostatecznie wywołało to największy kryzys w branży TFI od początku jej istnienia i falę umorzeń z funduszy związanych z rynkiem akcji. Należy dodać, że powstała w ten sposób podaż nie została spowodowana załamaniem sytuacji gospodarczej w kraju.Chcąc opowiadać o polskim rynku akcji w roku 2018 należy go podzielić na dwa segmenty: akcje dużych spółek i akcje spółek o średniej i małej kapitalizacji. Duże spółki miały słabe pierwsze półrocze i mocne drugie. WIG20 w drugim półroczu przyniósł jedną z najlepszych stóp zwrotu spośród światowych indeksów akcji. W naszej opinii jest to zasługa coraz lepszego zachowania segmentu emerging markets oraz przegłosowania ustawy wprowadzającej Pracownicze Plany Kapitałowe (PPK) w 2019 roku. Polska giełda oferuje dziś akcje tanio wyceniane pod względem podstawowych wskaźników i jednocześnie od jesieni wiemy, że rusza program z administracyjnym nakazem kupowania polskich akcji za miliardy złotych (PPK). Uważamy, że w takich okolicznościach rozpoczął się proces powolnego i systematycznego podkupowania polskich akcji przez inwestorów zagranicznych. Prawdopodobnie globalne fundusze nie chcą pozostawiać Polski, jako rynku „niedoważonego”, czego dowodem może być zachowanie polskiej giełdy na tle amerykańskiej w ostatnim kwartale. Indeks S&P500 spadł o 14%, a wartość WIG20 nie zmieniła się. Tym samym otrzymaliśmy odpowiedź na pytanie, które pojawiało się na prawie każdym spotkaniu z Państwem: a co będzie jak spadną ceny akcji w USA? Odpowiedź: jak na razie nic.

Drugi segment rynku to spółki o małej i średniej kapitalizacji. Tu sytuacja w 2018 roku wyglądała inaczej, gdyż od lutego rozpoczął się ruch cen akcji w dół. Kwietniowe bankructwo spółki GetBack rozpoczęło falę umorzeń. Branża TFI ma to do siebie, że często preferuje spółki z segmentu małych i średnich, zatem umorzenia konsekwentnie przekładały się na podaż, która nie znajdowała odpowiednio dużo popytu. Natomiast zagraniczni inwestorzy ze swoimi zakupami raczej koncentrowali się tylko na 20-40 największych spółkach. W efekcie drugie półrocze WIG20 kończy z wynikiem +7%, natomiast sWIG80 spadkiem o 17%. Oceniając wydarzenia z perspektywy czasu sam fakt, że niektóre TFI będą mieć kłopoty związane z upadkiem GetBack nie były dla nas zaskoczeniem, jednak skala tych problemów znacząco przerosła nasze oczekiwania.

Perspektywy dla rynku:
W przededniu uruchomienia PPK wyceny spółek notowanych są na wyjątkowo niskich poziomach. Jedynym źródłem podaży są fundusze polskich akcji zmuszone do wyprzedawania ze względu na umorzenia. W ujęciu wartościowym ta podaż nie jest duża, ale trafia na jeszcze mniejszy popyt i tym samym tworzy środowisko do obniżania się cen przy niskich obrotach. Takie środowisko mocno uprawdopodobnia przesilenie w segmencie małych spółek poprzez wyczerpanie podaży w najbliższych miesiącach. Oceniamy, że w takiej sytuacji lepiej jest korzystać z okazji i powoli selektywnie akumulować polskie akcje. W dłuższej perspektywie ceny akcji na poziomach poniżej C/Z=10 i poniżej C/WK=1 dla całego rynku są nie do utrzymania. Tego typu sytuacje miały miejsce w 2001, 2009 i 2012 roku. Za każdym razem z tych poziomów rozpoczynał się trend wzrostowy, nawet mimo niekorzystnych późniejszych danych makro. Obecnie rynek (i my również) oczekuje, że w 2019 roku w Polsce wystąpi spowolnienie gospodarcze. Pierwsze jego oznaki już widać w krajach Europy Zachodniej. Gdyby poziomy wycen akcji miały być wskazówką do określenia oczekiwanego spowolnienia, to można powiedzieć, że „w cenach” jest już spadek dynamiki PKB do około 1-2% (z obecnych 5%) . Tym samym potencjał spadku oceniamy jako ograniczony. Oczekujemy, że lata 2019 i 2020 przyniosą lepsze zachowanie polskich indeksów giełdowych niż indeksów reszty świata.Z punktu widzenia naszego portfela istotnym jest, czy dalej będzie kontynuowana seria podwyżek stóp procentowych przez FED. Ostatnie miesiące uprawdopodobniają, że podwyżki mogą się zakończyć. To by dawało dobre podstawy do lepszej oceny perspektyw segmentu emerging markets i cen złota. Duża zmienność cen akcji amerykańskich jest złym prognostykiem, jeśli chodzi o perspektywy tamtego rynku. Uważamy, że tamtejsza giełda może zachowywać się słabiej niż reszta świata w najbliższych kilku kwartałach. Nadejście spowolnienia/recesji w USA dałoby impuls do dekoniunktury giełdowej. Być może nastąpi też próba ratowania koniunktury w gospodarce amerykańskiej przez prezydenta Trumpa poprzez wzrost wydatków budżetowych. W efekcie spowodowałoby to zmianę deficytu budżetowego z dużego (5% obecnie) na bardzo duży – a to będzie fundamentalnie korzystną przesłanką  dla cen złota.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (28.09.2018)

O rynku:

Ostatnie pięć miesięcy to najtrudniejszy okres dla branży TFI w całej swojej historii. Total FIZ na tym tle wygląda jak oaza spokoju. Fundusze inwestycyjne, w szczególności fundusze małych i średnich spółek, fundusze absolutnej stopy zwrotu i fundusze polskich akcji, przechodzą ciężki test i ten, kto go przejdzie pozytywnie będzie wygranym na następne kilka lat.

Na okoliczności, które zepchnęły indeks sWIG80 do najniższych poziomów od wielu lat, składa się kilka czynników: obniżenie wieku emerytalnego rok temu (suwak), przeklasyfikowanie Polski do kategorii „rynki rozwinięte”, upadek spółki GetBack w kwietniu, kryzys w Turcji i utrata zaufania do niektórych TFI w ostatnich tygodniach. Wszystkie te elementy nie mają związku z kondycją finansową spółek przemysłowych, ale dały mocny impuls psychologiczny w efekcie którego ceny akcji są dziś na bardzo atrakcyjnych poziomach.

W sierpniu rząd przyjął projekt ustawy o Pracowniczych Planach Kapitałowych. Uważamy, że start tego programu latem przyszłego roku „zmieni zasady gry” na GPW. Postrzegamy PPK jako generator dużego stabilnego popytu. Dlatego w sierpniu zmieniliśmy nasze nastawienie do rynku na bardziej optymistyczne i zalecamy wszelkie słabości polskiej giełdy wykorzystywać do racjonalnego akumulowania akcji. Nie da się określić od którego tygodnia czy miesiąca PPK zacznie przekładać się na zwyżkę notowań na GPW. Uważamy, że będzie to proces stopniowy i wieloletni, a pozytywny efekt już zaczyna być dyskontowany przez niektórych inwestorów. Coraz bardziej prawdopodobne wydaje się, że drugie półrocze 2018 roku może być okresem przesilenia w segmencie małych i średnich spółek. W zachowaniu niektórych klientów funduszy inwestycyjnych widzimy skrajne emocje połączone z głęboką nieracjonalnością. Tak silne emocje i ślepa wiara w mało prawdopodobne wydarzenia miały miejsce w 2007 roku, przy czym wtedy był to wszechogarniający optymizm i wiara w niekończącą się hossę. Dzisiaj, na „5 minut” przed startem PPK, klienci TFI przechodzą silny stres-test. Mamy świadomość, że niektórym z Państwa również udziela się atmosfera strachu lub zwątpienia. Warto w takim momencie zastanowić się co mówią liczby, a co podpowiadają emocje. Chłodne racjonalne kalkulacje nigdy nie będą skłaniać do pozbywania się zdrowych aktywów po niskich cenach, wprost przeciwnie.

Kryzys zaufania do niektórych TFI powinien skutkować z czasem faworyzowaniem osób i instytucji z dużym doświadczeniem i nieskazitelną opinią. Trudy roku 2018 postrzegamy jako coś co nas umacnia i w długim terminie dodaje stabilności i poczucia bezpieczeństwa.

Z wyrazami szacunku,

Konrad Łapiński

PS: Pozwolę sobie na odrobinę prywatności: wczoraj minęło 25 lat od mojej pierwszej transakcji na giełdzie. Wówczas, jako uczeń liceum zafascynowany rynkiem kapitałowym, rozpocząłem przygodę, która trwa do dziś. Miałem okazję przeżyć hossę i krach z 1994 roku, widzieć kryzys azjatycki i rosyjski w drugiej połowie lat 90-tych. Uczestniczyłem w „hossie internetowej” i byłem gorącym kibicem krachu w USA. Uczestniczyłem w rozwoju funduszy akcyjnych w latach 2002-2007. Miałem przyjemność grać przeciwko rynkowi w załamaniu w 2008 roku. Tuż po upadku Lehman Brothers zaoferowałem Państwu po raz pierwszy certyfikaty Total FIZ. Z sukcesem udało się wypracowywać zyski i rozwinąć Fundusz do satysfakcjonującej skali. Był też jeden bardzo trudny okres, czyli rok 2014, gdzie musiałem głęboko zmodyfikować portfel i politykę inwestycyjną. Ale zgodnie z zasadą „co nas nie zabije, to nas wzmocni” wyszliśmy wzmocnieni  i tak funkcjonujemy wraz z zespołem Total FIZ. Analizujemy spółki, spotykamy się z ciekawymi ludźmi sukcesu i non-stop uczestniczymy w giełdowej grze, która jest jak fascynującą „mieszanka szachów i pokera”.

Pozytywne nastawienie do rynku akcji (27.08.2018)

W dniu dzisiejszym zmieniamy nasze nastawienie do rynku na bardziej pozytywne i zalecamy akumulowanie polskich akcji. W ostatnich trzech tygodniach byliśmy świadkami zawirowań na rynku tureckim. Na tym tle polski rynek akcji zachowywał się jak „oaza spokoju” tym samym możemy stwierdzić, że pozytywnie przeszedł turecki „stres-test”. Widzimy korzystny splot okoliczności: ceny akcji są na atrakcyjnych poziomach, a rynek nie reaguje negatywnie na złe informacje. Także nie widzimy kontynuacji panicznych reakcji na aferę spółki Getback. Ryzyko dla rynku akcji widzimy w reputacji niektórych TFI. Przed nami dostosowania związane z indeksami FTSE, ale to już „wczorajszy news”, który jest już w cenach. Jeżeli w najbliższych miesiącach sprawy związane z PPK będą iść zgodnie z naszymi założeniami, to nie wykluczamy jeszcze cieplejszego nastawienia do akcji. Start tego programu powinien uruchomić duży potencjał tkwiący w polskich akcjach. Wraz z PPK indeks WIG może zawędrować w okolice 100.000 punktów.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (29.06.2018)

O rynku:

Pierwsze półrocze 2018 roku można określić jako dość trudny okres dla inwestorów giełdowych, przy czym kłopoty nie dotyczą wypracowywanych zysków przez spółki, ani słabej koniunktury w gospodarce, lecz narastającego strachu przed inwestowaniem w akcje. Według naszej opinii ma to swoje podłoże w wydarzeniach wokół rynku.

W kwietniu br. miało miejsce nerwowe zamieszanie związane z firmą Getback, która utraciła płynność, a notowania jej akcji i obligacji zostały zawieszone. Total FIZ nie posiadał i nie posiada papierów tego emitenta. Uważamy, że sprawa tej spółki trwale niekorzystnie odbije się na inwestowaniu w obligacje korporacyjne. Dodatkowo kłopoty Getback obnażyły wiele powiązań z rynkiem usług finansowych i postrzegamy to jako potencjalnie źródło gorszego postrzegania branży TFI w naszym kraju w najbliższych miesiącach.

Kolejnym lekko negatywnym czynnikiem działającym na polski rynek akcji jest przeklasyfikowanie Polski z grupy krajów rozwijających się do krajów rozwiniętych przez agencję indeksową FTSE Russell. W praktyce powoduje to, że miesiące letnie, a także wrzesień, są okresem dostosowawczym i niektóre światowe fundusze generują systematyczną podaż polskich akcji. Nie ma to żadnego związku z sytuacją fundamentalną spółek, ale w krótkiej perspektywie utrudnia dobre zachowanie polskich indeksów giełdowych na tle reszty świata.

Splot wyżej wymienionych czynników przyczynił się do zepchnięcia wycen polskich spółek do bardzo atrakcyjnych poziomów. Obecnie rynek notowany jest na przy średnim wskaźniku C/Z = 11 i C/WK = 1,1. Są to najniższe poziomy od 2012 roku, kiedy rynki finansowe były przerażone perspektywą bankructwa Grecji i rozpadu strefy euro. Z czasem okazało się, że rok 2012 stworzył dobrą okazję inwestycyjną.

W przypadku naszego nastawienia do rynku akcji, pozostawiamy je na niezmienionym poziomie, czyli neutralnym. Obniżyliśmy je na początku lutego i nie przewidujemy dalszego obniżania. Historia ostatnich 25 lat na polskiej giełdzie, czy ostatniego wieku na rynkach światowych uczy, że gdy wskaźniki C/Z dla rynku spada poniżej 10 i jednocześnie C/WK spada poniżej jedności, to taki czas należy wykorzystać do zakupów akcji. Obecnie jesteśmy blisko tych wartości. Co więcej, ceny akcji poniżej tych poziomów są w naszej opinii nie do utrzymania. Tak niskie ceny prawdopodobnie uwzględniają już różne negatywne scenariusze, w tym również recesję.

Ostatnie miesiące to okres prac nad ustawą wprowadzającą w życie Pracownicze Plany Kapitałowe. Z naszych wyliczeń i symulacji wynika, że uruchomienie PPK w kształcie zgodnym z obecnie znanymi założeniami może  stanowić bardzo ważny długotrwały czynnik sprzyjający polskim akcjom. PPK postrzegamy jak „nowe większe OFE”. Jeżeli ustawa wejdzie w życie, a Pracownicze Plany ruszą w połowie przyszłego roku to można  oczekiwać iż dyskontowanie scenariusza z „dużymi kupującymi” powinno rozpocząć się już z końcem bieżącego roku.

Na rynku od kilku miesięcy obserwujemy niską aktywność inwestorów, co przy niedużej presji podażowej i jeszcze słabszym popycie, obniża ceny akcji. Uważamy, że presja podażowa wynikająca ze zmian w indeksach obecnie spycha ceny akcji w dół i powinna zakończyć się wraz z upływem września. Jeżeli jednocześnie zostaną uchwalone PPK w obecnym kształcie, to prawdopodobnie jesień br. będzie optymalnym momentem do zwiększenia zaangażowania w polskie akcje (w szczególności spółki o małej i średniej kapitalizacji). Wraz z działającymi PPK ta klasa aktywów prawdopodobnie da ponadprzeciętne (na tle reszty świata) stopy zwrotu w perspektywie kolejnych 3-4 lat. Obecne niskie obroty wraz z niskimi wycenami spółek dadzą optymalne środowisko do wypchnięcia cen w górę przez wielomiliardowe zakupy PPK. Na tym etapie, tzn. przed zakończeniem procesu legislacyjnego, Programy Pracownicze traktujemy jako opcję na ewentualną poprawę bilansu przepływu kapitału na giełdę w długim terminie.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (30.03.2018)

O rynku:

Po równo dwóch latach naszego optymistycznego postrzegania rynku akcji, 5 lutego, zmieniliśmy nasze nastawienie na neutralne (http://totalfiz.pl/2018/02/05/neutralne-nastawienie-do-rynku-akcji/). Okres wyraźnego przeważania akcji uznajemy za „na razie zamknięty”. Obserwując polski rynek akcji widzimy kilka pozytywnych zjawisk: a) wskaźnikowo niskie wyceny (mediana C/Z polskich spółek wynosi 12,8), b) utrzymuje się ponadprzeciętnie wysoki poziom awersji do ryzyka wśród inwestorów, c) rząd planuje uruchomienie Pracowniczych Planów Kapitałowych od 2019 roku. Jako negatywne zjawisko postrzegamy późny etap cyklu koniunkturalnego w gospodarkach krajów rozwiniętych. Ostatecznie, mimo iż pozytywnych czynników jest więcej, zalecamy wyważone podejście do akcji. Będziemy bacznie obserwować proces legislacyjny dotyczący PPK. Od początku przyszłego roku mogą one stanowić istotną siłę popytową na polskie spółki, co powinno przełożyć się na poprawę notowań spółek o średniej i małej kapitalizacji. Tym samym ten segment z czasem przestanie być notowany z tak istotnym dyskontem do reszty świata. Może to oznaczać, że drugie półrocze 2018 roku będzie można wykorzystać do wzmożonych zakupów akcji.

Neutralne nastawienie do rynku akcji (05.02.2018)

W dniu dzisiejszym zmieniamy nasze nastawienie do rynku akcji na neutralne. Kończy to dwuletni okres zalecania „przeważania” akcji w portfelu. Zmiana nastawienia związana jest z chęcią realizacji zysków wynikających z „rynku byka” z ostatnich dwóch lat na globalnych rynkach akcji. Polską giełdę dalej postrzegamy jako tanią i atrakcyjną wycenowo na tle reszty świata. Przypuszczamy, że realizacja zysków spowoduje wzrost zmienności rynków akcji, co w konsekwencji zakończy „sielankę minimalnej zmienności” jaka miała miejsce w 2017 roku. Rynki z kategorii emerging markets postrzegamy jako te, które w najbliższych kwartałach powinny dawać lepsze stopy zwrotu niż rynki rozwinięte.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (29.12.2017)

O rynku:

Miniony rok stał pod znakiem hossy na rynkach akcji. W Polsce wyraźnie pozytywne było pierwsze półrocze. Natomiast drugie było spadkowe dla spółek o małej i średniej kapitalizacji, przy jednoczesnym stabilnym zachowaniu się spółek największych. Ostatecznie indeks WIG20 zanotował wzrost o 26%, zaś indeks małych i średnich spółek sWIG80 wzrósł jedynie o 2%. Tak duży rozdźwięk  w stopach zwrotu jest przyczyną skrajnie różnych ocen minionego roku wśród inwestorów giełdowych: od  ocen optymistycznych po negatywne.

Do pozytywnych czynników wypływających na stopy zwrotu indeksów zaliczyć należy wyraźne ożywienie w gospodarce, napływy do globalnych funduszy inwestujących w rynki rozwijające się, niską podaż akcji na rynku pierwotnym i ze strony Skarbu Państwa. Na pozyskanie kapitału z polskiej giełdy w drodze IPO zdecydowało się jedynie 6 spółek. Dla kontrastu w minionym roku było  39 wezwań na akcje notowanych przedsiębiorstw. Takie dysproporcje stanowią potwierdzenie tezy, iż spółki są notowane na niskich atrakcyjnych poziomach.

Jesienią 2016 roku opublikowaliśmy bardzo optymistyczne nastawienie do rynku akcji. Utrzymywaliśmy je od ponad roku. Obecnie na rynek akcji patrzymy z umiarkowanym optymizmem. Przypuszczamy, że rok 2018 będzie rokiem z większą zmiennością i nerwowością niż miniony. Jednocześnie nie widzimy uzasadnienia by uciekać z rynku akcji do rynku obligacji. Uważamy, że dobrze dobrane akcje ciągle powinny stanowić istotną część portfela inwestycyjnego. Drugą najważniejszą część powinny stanowić metale szlachetne.

Miniony rok przebiegał w dość nietypowy sposób jeśli chodzi o zachowanie klientów polskich funduszy inwestycyjnych. Pomimo dobrej koniunktury w gospodarce i wyraźnie pozytywnych stóp zwrotu z rynku akcji nowe środki nie płynęły do funduszy dedykowanych tej klasie aktywów. Jesień minionego roku to okres rekordowego poziomu pesymizmu wśród inwestorów indywidualnych (wg. badań Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych). Tak skrajna awersja do ryzyka to w naszej opinii stabilny argument do trzymania akcji w portfelu. Bardzo odmienna sytuacja dotyczy rynku mieszkań na wynajem. W tym przypadku zapanowała ogólnopolska moda na kupowanie tego typu nieruchomości. Dla wielu drobnych inwestorów stały się one „alternatywą” do nisko oprocentowanych depozytów bankowych. Obecnie mamy do czynienia z rekordową podażą mieszkań ze strony deweloperów (powyżej rekordów z 2008 roku). Jednocześnie zbliża się dekada (2020-2030), gdzie dadzą się odczuć skutki zapaści demograficznej. W perspektywie roku 2030 ilość osób po 70-tce wzrośnie o 60%, zaś populacja osób odpowiedzialnych za generowanie popytu na nieruchomości (wiek 25-35 lat) spadnie o 35%. Dlatego też sądzimy, że dobra koniunktura w segmencie mieszkań na wynajem zakończy się już w najbliższych latach. Jako, że inwestycje w mieszkania mają charakter długoterminowy (zwykle kilka – kilkanaście lat), to nie podzielamy opinii by ta klasa aktywów miała generować lepsze stopy zwrotu od rynku akcji.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (29.09.2017)

O rynku:

Po ponad roku bardzo pozytywnego nastawienia do rynku akcji zaczynamy w bardziej stonowany sposób oceniać perspektywy tej klasy aktywów (akumuluj). Ciągle postrzegamy polski rynek akcji jako atrakcyjny i zamierzamy tu trzymać większość aktywów Funduszu. Jednak nie z tak odważną alokacją jak w pierwszym półroczu tego roku. Nasze pozytywne nastawienie uzasadniamy istniejącym trendem wzrostowym, poprawiającą się sytuację w gospodarce i umiarkowanymi wycenami spółek. Nie widzimy niepokojących zjawisk charakterystycznych dla szczytów rynku akcji (euforia, drożyzna, akceptacja wysokiego ryzyka). Rynek długu nie stanowi atrakcyjnej alternatywy.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (30.06.2017)

O rynku:

Nadal pozytywnie oceniamy perspektywy rynku akcji. Widzimy trend wzrostowy, poprawiającą się sytuację w gospodarce i wyceny spółek na umiarkowanych poziomach. Nie widzimy groźnych zjawisk takich jak euforia, drożyzna, akceptacja wysokiego ryzyka i nadmiar optymizmu wśród uczestników rynku kapitałowego. Pozwala to nam z rozważnym optymizmem postrzegać perspektywy najbliższych miesięcy.

Widzimy pierwsze oznaki ożywienia na rynku pierwotnym. Rok 2016 był wyjątkowo słaby i nie przyniósł prawie żadnej podaży akcji w tym segmencie rynku. Większość ofert IPO z ostatnich kwartałów ocenialiśmy pozytywnie i w części z nich braliśmy udział. Ożywienie na rynku pierwotnym powinno skutkować dwoma zjawiskami: z jednej strony duże oferty będą przyciągać uwagę inwestorów zagranicznych i wzrośnie ich zainteresowanie inwestycjami na warszawskiej giełdzie. Z drugiej strony, owe oferty będą absorbować część gotówki lokalnych inwestorów. Ożywienie na rynku IPO oceniamy umiarkowanie pozytywnie.

Ciągle widzimy bardzo ostrożne podejście do inwestowania w akcje wśród większości uczestników rynku kapitałowego (także tych o małym doświadczeniu). Analizując strukturę aktywów funduszy inwestycyjnych i zachowanie ich klientów widzimy daleko idącą ostrożność i awersję do nadmiernego ryzyka. Zjawisku temu towarzyszy trend wzrostowy na rynku akcji i poprawa wyników finansowych spółek. Splot tych okoliczności w korzystnym świetle stawia tą klasę aktywów.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ (31.03.2017)

O rynku:

Patrząc na rynek akcji i jego otoczenie widzimy trzy ważne cechy: trend wzrostowy, poprawiającą się sytuację w gospodarce i wskaźniki opisujące wyceny spółek na umiarkowanych poziomach. Pozwala to nam z optymizmem patrzeć na najbliższe kwartały.

Charakterystyczną cechą minionych miesięcy jest wzrost inflacji, a w szczególności wzrost dynamiki cen producenckich (PPI). Takie środowisko oceniamy jako bardzo korzystne dla posiadaczy akcji. Odczytujemy to jako potwierdzenie ożywienia w gospodarce. PPI, po blisko 4 latach odczytów na poziomach ujemnych, wzrósł do +4,4% w lutym. Wraz za nim rośnie inflacja (CPI). Dzieje się to wszystko w środowisku niskich stóp procentowych. Taki splot wskaźników jest niekorzystny dla posiadaczy obligacji rządowych. Dodatkowo w najbliższych miesiącach oczekujemy zniecierpliwienia wśród osób posiadających znaczne środki na depozytach. W ujęciu realnym depozyty bankowe prawdopodobnie będą oprocentowane ujemnie (inflacja wyższa od oprocentowania depozytów). Jednocześnie fundusze związane z rynkiem akcji będą raportować wysokie roczne stopy zwrotu (niska baza w 2016 roku) . Może to oznaczać, że wpłaty netto, które były raportowane za styczeń i luty, to dopiero początek wielomiliardowego napływu środków na GPW. Rok temu opisaliśmy strukturalny brak podaży na GPW (http://totalfiz.pl/2016/03/31/komentarz-do-wyceny-certyfikatow-total-fiz-na-31-03-2016/). W efekcie mamy korzystny dla posiadaczy akcji splot istotnych ekonomicznych czynników. Budzące się ożywienie w gospodarce powinno przełożyć się na wzrost raportowanych wyników finansowych spółek giełdowych. W związku z powyższym podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do tej klasy aktywów.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ 30.12.2016

O rynku:
Miniony rok należy zaliczyć do udanych. Jeszcze w styczniu mieliśmy silną przecenę polskich akcji i pesymizm graniczący z depresją inwestorów giełdowych. Wtedy właśnie po raz pierwszy od ponad dwóch lat zmieniliśmy nasze nastawienie do rynku na pozytywne i na bazie wyceny lutowej przeprowadziliśmy pierwszą od czterech lat emisję certyfikatów. Wówczas nasz optymizm dotyczył głównie spółek o małej i średniej kapitalizacji oraz metali szlachetnych. We wrześniu jeszcze bardziej ociepliliśmy nasze nastawienie do rynku, przy czym tym razem optymistycznie opisywaliśmy również perspektywy indeksu WIG20. Kolejne miesiące przyniosły zwyżkę indeksu i czwarty kwartał zamyka się najlepszym wynikiem od ponad pięciu lat. Natomiast w tym samym czasie metale szlachetne odnotowały spadek cen.
Jeśli chodzi o najbliższe miesiące to nadal utrzymujemy pozytywne nastawienie do rynku akcji. Podstawą naszej oceny jest strukturalny brak podaży przy umiarkowanych poziomach cen, przy trendzie wzrostowym WIGu oraz nieatrakcyjnym oprocentowaniu depozytów i słabym rynku obligacji. Pisząc o braku podaży mamy na myśli następujące źródła: inwestorzy indywidualni, fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, Skarb Państwa, inwestorów zagranicznych i rynek pierwotny. W naszej opinii żadne z wymienionych źródeł nie powinno stanowić ryzyka wzmożonej podaży. To czyni grę popyt-podaż dość asymetryczną – na korzyść posiadaczy akcji. Ostatni rok to okres wielu spotkań z uczestnikami rynku kapitałowego. Charakterystycznym zjawiskiem jest wszechobecny pesymizm przy jednoczesnym trendzie wzrostowym szerokiego rynku. Splot wymienionych zjawisk interpretujemy pozytywnie.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ 30.09.2016

O rynku:
Minione trzy miesiące to okres kontynuacji tendencji rozpoczętych wiosną 2016 roku. Widzimy silne zachowanie segmentu małych i średnich spółek oraz słabość spółek, w których Skarb Państwa jest największym inwestorem. W podsumowaniu pierwszego kwartału odważnie i optymistycznie prognozowaliśmy możliwość osiągnięcia nowych szczytów przez SWIG80 i MWIG40. Wrzesień przyniósł właśnie nowe wieloletnie maksima na indeksach polskich „midcapów”. W tym samym czasie WIG20 oscyluje nieznacznie powyżej swojego minimum. Silne zachowanie szerokiego rynku akcji interpretujemy pozytywnie. Sądzimy, że w najbliższych kilku miesiącach będziemy świadkami bardzo mizernej podaży na rynku akcji, przy jednocześnie utrzymującym się zdrowym popycie na dobre nieupolitycznione spółki. Rodzącą się szansą dla indeksu WIG20 jest rynek surowcowy. Jeżeli utrzyma się poprawa cen głównych surowców to wtedy pojawi się globalny popyt na akcje z tzw. emerging markets. To może przełamać fatalną passę indeksu WIG20. Być może 2017 rok przyniesie wzrosty po czterech z rzędu latach spadków największych polskich spółek. W związku z tym pod koniec września ociepliliśmy nasze nastawienie do rynku, przy czym optymalnym wydaje się nam trzymanie portfela łącznie w akcjach i metalach szlachetnych.

W dniu dzisiejszym „ocieplamy” nasze nastawienie do rynku akcji (22.09.2016)

W dniu dzisiejszym „ocieplamy” nasze nastawienie do rynku akcji. W styczniu po ponad dwuletniej przerwie wydaliśmy pozytywną opinię inwestycyjną o tej klasie aktywów. Od tej pory rynek układa się po myśli. Wystąpienie wzmożonej podaży akcji oceniamy jako mało prawdopodobne. Natomiast widzimy spore szanse na generowanie popytu. Powinno mieć to miejsce dzięki transferowi środków z prawie nieoprocentowanego rynku długu i depozytów bankowych. W naszej opinii należy kupować akcje, a w szczególności widzimy sens inwestowania w portfel składający się z akcji i metali szlachetnych.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 30.06.2016

O rynku:
Minione trzy miesiące nie przyniosły poważniejszych zmian w postrzeganiu rynku przez nas. Referendum w Wielkiej Brytanii krótkoterminowo wstrząsnęło rynkami finansowymi. Jednak scena polityczna nie jest elementem, który w znaczący sposób wpływa na nasze decyzje inwestycyjne. Podstawą takich decyzji jest ocena gry popytowo-podażowej i fundamentalna wycena opisująca czy rynek jest tanio wyceniany czy drogo. Na ten moment rynek akcji postrzegamy jako tani i widzimy sens w dalszym akumulowaniu akcji wybranych spółek. Rynek obligacji rządowych i depozyty bankowe postrzegamy jako nieatrakcyjne i o wątpliwej wartości fundamentalnej. W naszej opinii nie ma miejsca na istotne podwyżki stóp procentowych w skali świata. Stwarza to dogodne warunki do utrzymywania części majątku w srebrze i złocie. Wydaje się, że po prawie pięciu latach bessy na cenach metali szlachetnych mamy do czynienia z odwróceniem trendu i pierwszym impulsem wzrostowym.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 31.03.2016

O rynku:
Początek roku był kontynuacją silnej fali spadkowej, która rozpoczęła się w maju i która zepchnęła w dół indeks WIG20 o 34%. Inwestorzy uświadomili sobie wówczas rosnące ryzyko związane ze sceną polityczną oraz związane z dużymi spadkami cen surowców na światowych giełdach. Tym samym polski rynek akcji został wytrącony ze stanu równowagi, w którym tkwił od dwóch lat. Wyraźnie wygrał strach i niechęć do tanich akcji. Na ten moment długo czekaliśmy. W drugiej połowie stycznia ruszyliśmy do odważniejszych zakupów i jednocześnie opublikowaliśmy informację o „ociepleniu” naszego nastawienia do rynku akcji. Jest to najbardziej optymistyczne nastawienie od ponad dwóch lat. Przy okazji wyceny lutowej jeszcze optymistyczniej nastawiliśmy się do rynku (odpowiednik rekomendacji „akumuluj”) i zaproponowaliśmy Państwu nową emisje certyfikatów. Dzięki temu uzyskaliśmy nowe środki, które zagospodarowaliśmy na rynku akcji i metali szlachetnych.
Nasz optymizm związany z rynkiem akcji wynika głównie z dwóch powodów: niskie poziomy wycen przedsiębiorstw oraz prawdopodobny brak podaży akcji. Analizując „kieszenie” poszczególnych graczy zauważamy, że inwestorzy indywidualni nie powinni stanowić siły podażowej, gdyż właśnie doszli do najmniejszego zaangażowania w akcje od kilkunastu lat (bazuję na danych z NBP). Klienci funduszy akcyjnych w ostatnim 9 miesiącach przeszli ciężką próbę nerwów i mimo to nie ruszyli do masowych umorzeń. Poza tym udział aktywów akcyjnych jest rekordowo niski – większość jest w funduszach „bezpiecznych”. Nie oczekujemy też podaży ze strony samych spółek ani też ze strony rynku pierwotnego. Obecnie Skarb Państwa również nie jest nastawiony pozytywnie do sprzedawania posiadanych przez siebie pakietów akcji. Po zmianie władzy w zeszłym roku inwestorzy zagraniczni również niedoważyli polskie akcje w swoich portfelach. Pewnym znakiem zapytania jest sprawa funduszy emerytalnych. Jednak w tym miejscu pojawia się księgowy „problem”. Ostatni zamach na oszczędności Polaków zgromadzone w OFE (chodzi o część obligacyjną) był łatwy do zaksięgowania w taki sposób by wyglądał na zmniejszenie długu Skarbu Państwa. Część akcyjna nie jest już taka prosta. Nacjonalizacja nie powoduje automatycznego zmniejszenia długu, a z pewnością będzie miała bardzo negatywny wymiar PR-owy. Poprzednia ekipa rządząca zapłaciła bardzo wysoką cenę za nieposzanowanie prawa własności. Reasumując mamy do czynienia z pewną asymetrią w grze popyt-podaż. Ta asymetria występuje przy dość niskich wycenach spółek. Sama asymetria nie jest jeszcze gwarancją wzrostów, jednak je bardziej uprawdopodabnia. Przypuszczamy, że rok 2016 może jeszcze przynieść negatywne informacje dla inwestorów giełdowych jednak nie powinien być to powód do ucieczki z rynku akcji do nieoprocentowanych depozytów lub obligacji. Uważamy, że polskie indeksy giełdowe jeszcze w tym roku mogą osiągnąć nowe wieloletnie szczyty, przy czym sam indeks WIG20 może mieć z tym problem ze względu na duże „upolitycznienie” zarządów największych spółek. Minione lata to okres ponadprzeciętnego wzrostu wartości środków zgromadzonych na praktycznie nieoprocentowanych depozytach bankowych. Postrzegamy to jako ewentualne źródło wielomiliardowego popyt na akcje. W skali świata nie widzimy miejsca na podwyższanie stóp procentowych. Bardziej prawdopodobne wydaje się utrzymywanie ich w okolicach zera.

Nasze nastawienie do rynku akcji na bardziej optymistyczne • Opinia Zarządzającego na 2016-03-03

W dniu dzisiejszym zmieniamy nasze nastawienie do rynku akcji na bardziej optymistyczne (odpowiednik „akumuluj”). Luty był pierwszym wzrostowym miesiącem po serii dziewięciu z rzędu spadkowych miesięcy dla indeksu WIG20. Rynek akcji wydaje się być bez presji podażowej, zaś wyniki i wyceny spółek zachęcają do zwiększania zaangażowania.

W naszej opinii lutowa wycena stwarza atrakcyjne możliwości do zwiększenia zaangażowania w nasz fundusz. Dwa najważniejsze powody to fakt iż rynek akcji jest po znaczącej przecenie, która w naszej opinii dobiegła końca oraz ważne jest, że pół roku temu zakończony został proces restrukturyzacji portfela.

Opinia Zarządzającego o rynku akcji

W dniu dzisiejszym zmieniamy nasze nastawienie do rynku akcji na bardziej optymistyczne (akumuluj/trzymaj).

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 31.12.2015

O rynku:
Rok 2015 pokazał jak duży wpływ na zachowanie się największych spółek może mieć ryzyko związane z polityką. WIG20 stracił w minionym roku 20% i był, wraz z indeksem ateńskim, najgorzej zachowującym się indeksem giełdowym w Europie. W 24-letniej historii warszawskiej giełdy wysokość stóp zwrotu kształtowały głównie takie czynniki jak cykle koniunktury w gospodarce, cykle giełdowe i globalne przepływy kapitału inwestycyjnego czy spekulacyjnego. Pewnym negatywnym wyłomem był rok 2013, gdzie indeks MSCI World wzrósł o 24%, zaś WIG20 spadł o 7%. Wówczas zdyskontowana została „anty-reforma” OFE. Obecne ryzyka wynikające ze sceny politycznej wydają się uderzać w podstawy demokratycznego państwa (niezależność publicznych mediów, sprawny Trybunał Konstytucyjny) i nie dotyczą bezpośrednio giełdy, ale wzmacniają niestabilność. Decyzje ekonomiczne, takie jak podwyższanie podatków, zwiększanie wydatków budżetowych, „karuzela” najwyższych stanowisk w spółkach z udziałem Skarbu Państwa rynek ocenia negatywnie. To właśnie one wpływają na spadki akcji największych polskich spółek. Segment spółek o małej i średniej wielkości, gdzie wpływ Skarbu Państwa i polityków wydaje się ograniczony, zachowuje się stabilnie i korzysta z dobrej koniunktury w gospodarce, rozwija eksport i zwiększa zatrudnienie.
Wycena polskiego rynku zbliżyła się do poziomów, które bardzo zachęcają do akumulacji akcji. Historycznie zakupy akcji przy takich poziomach wskaźników giełdowych (PE, PBV) zawsze w długim terminie okazywały się dobrą inwestycją. Dziś hamulcem pozostaje duże prawdopodobieństwo szkodliwych decyzji politycznych i dekoniunktura na rynku surowców. Nasze nastawienie do rynku akcji pozostawiamy na neutralnym poziomie. Jednak jeżeli polski rynek akcji zacznie zachowywać się relatywnie lepiej niż rynki światowe – wówczas powinien być to odpowiedni moment do odważniejszych zakupów.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 30.09.2015

O rynku:

Indeks WIG20 od 2011 roku porusza się w trendzie horyzontalnym między 2.000 a 2.600 punktów. Jest to najdłuższy i najbardziej męczący trend horyzontalny w historii naszej giełdy. Większość tego czasu utrzymujemy neutralne nastawienie do rynku akcji (odpowiednik rekomendacji „trzymaj”). Podobnie jest i teraz. Poziom wskaźników opisujących ceny akcji zachęcają do utrzymywania dużej pozycji w tej klasie aktywów. Dla przykładu prognozowany C/Z dla indeksu WIG to poziom 12, BPV – 1,2, EV/Ebitda – 5,7, stopa dywidendy około 4%. Przy takich wskaźnikach i przy długoterminowym trendzie horyzontalnym najbardziej opłaca się spokojne i zrównoważone podejście do decyzji o alokacji aktywów.

Analiza cykli na rynku akcji sugeruje nam, iż czwarty kwartał tego roku może być okresem najniższych poziomów cen akcji. Zbiega się to z okresem kampanii wyborczej i szczytu przedwyborczych obietnic i nieuzasadnionych ekonomicznie decyzji rządzących. Jeżeli po wyborach polski rynek akcji zacznie zachowywać się relatywnie lepiej niż rynki światowe, to powinien to być odpowiedni moment do odważniejszych zakupów.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 30.06.2015

O rynku:

Podtrzymujemy nasze neutralne nastawienie do rynku (odpowiednik rekomendacji „trzymaj”).
Do najważniejszych czynników przemawiających za utrzymywaniem dużej pozycji na rynku akcji jest atrakcyjna wycena rynku, mierzona podstawowymi wskaźnikami (cena/zysk, EV/Ebitda, cena/wartość księgowa). Ostatni, majowy szczyt indeksu WIG przebiegał bez cech charakterystycznych dla „przegrzania” rynku akcji. Największą ociężałością charakteryzują się spółki z indeksu WIG20, szczególnie z sektora finansowego. Duży wpływ na to mają czynniki zewnętrzne (zamieszanie wokół kredytów frankowych, niewypłacalność Grecji a także nowe pomysły polityków). Analiza cykli na rynku akcji sugeruje zajmowanie coraz większej pozycji w tym segmencie aktywów. Dlatego też następna zmiana naszego nastawienia do rynku będzie prawdopodobnie szła w kierunku odważniejszych zakupów. Na razie wstrzymujemy się z tym. Wyczekujemy aż polski rynek akcji przestanie zachowywać się relatywnie słabiej niż inne giełdy europejskie.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 30.09.2014

O rynku:
Na rynku akcji mamy obecnie mieszankę pozytywnych i negatywnych czynników, które w efekcie każą nam zachowywać neutralne nastawienie do akcji. Z jednej strony mamy bardzo niskie stopy procentowe – bez perspektyw na wzrost, umiarkowane wskaźniki C/Z i C/WK przy jednocześnie atrakcyjnych poziomach dywidend. Porównując dwie duże klasy aktywów, czyli obligacje i akcje, szala przechyla się na korzyść akcji. Jest to zjawisko globalne. Jednocześnie ostatnie dane z naszej gospodarki sugerują nadejście lekkiego spowolnienia. To osłabia rynek małych spółek, które szczególnie wrażliwe są na kondycję gospodarki. Pewną przeciwwagą dla tej sytuacji jest ustabilizowanie się spraw związanych z funduszami emerytalnymi.

Opinia Zarządzającego 04.09.2014

Zmieniamy nasze nastawienie do segmentu małych spółek na neutralne (poprzednie było lekko negatywne). Wydaje się, że wiszący nad tym rynkiem negatywny efekt zmian w ofe mamy już w cenach i że nie będzie on aż tak negatywny. Poprawia się sytuacja techniczna dużych spółek, których ceny wypychane są ultra-niskimi rentownościami na rynku obligacji rządowych. W tle mamy lekko zwalniającą gospodarkę, jednak wpływ ewentualnego spowolnienia nie powinien być zbyt duży.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 30.06.2014

O rynku:
W naszej opinii rynek akcji znajduje się kolejny kwartał w równowadze. W stali globalnej ultra-niskie rentowności obligacji rządowych kolejny kwartał „wypychają” ceny akcji w górę. Dzieje się to przy względnie małej zmienności indeksów giełdowych, przy jednoczesnym braku hurra-optymizmu inwestorów giełdowych. Jeśli chodzi o polski rynek, mamy tu do czynienia ze słabym zachowaniem segmentu małych i średnich spółek. W naszej ocenie wskaźniki makroekonomiczne sugerują powściągliwość jeśli chodzi o inwestowanie w akcje.

Gdyby nałożyć jeszcze to na ograniczanie popytu na akcje (chodzi o demontaż OFE), prawdopodobnie mamy w perspektywie kolejne kwartały marazmu na polskiej giełdzie. Dlatego też dla segmentu małych i średnich spółek zmieniamy nastawienie na lekko negatywne (odpowiednik „redukuj”). Jeśli chodzi o największe spółki, te nie są już wrażliwe na informacje o OFE i ich zachowanie zależy głównie od globalnych przepływów kapitału.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 31.03.2014

O rynku:
W naszej opinii rynek akcji znajduje się w równowadze. W gospodarce mamy do czynienia ze stabilną poprawą. Utrzymujący się na względnie wysokich poziomach wskaźnik PMI pozwala z umiarkowanym optymizmem patrzeć na koniunkturę w najbliższych kwartałach. Jednocześnie nie widać oznak przegrzania lub hura-optymizmu wśród przedsiębiorców i konsumentów. Rynek akcji – mierzony takimi wskaźnikami jak cena/zysk, cena/wartość księgowa czy EV/EBITDA – nie jest już taki tani jak w 2012 roku. Jednak nie są to jeszcze poziomy zachęcające do pozbywania się tej klasy aktywów. Najważniejsze wydarzenia polityczne ostatniego kwartału miały miejsce na Ukrainie. Trzeba zaznaczyć, że nasz rynek akcji zareagował dość powściągliwie – spokojniej niż rynki ościenne. Interpretujemy to jako pozytywny prognostyk średnioterminowy. Niestety dalej dużą niewiadomą najbliższych kwartałów pozostają sprawy związane z funduszami emerytalnymi.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 31.12.2013

O rynku:
W skali całego globu świat był wyraźnie podzielony na rynki akcji krajów rozwiniętych i zawansowanych technologicznie oraz na rynki krajów typu emerging markets. Hossa koncentrowała się na akcjach firm globalnych notowanych głównie w USA, Niemczech, Wielkiej Brytanii czy Japonii. Polska giełda na tym tle wyglądała dosyć słabo i jej zachowanie nie odbiegało wyraźnie do rynków typu emerging markets. Najważniejszymi dwoma lokalnymi czynnikami wywierającymi wpływ na rynek akcji były: ożywienie w gospodarce w drugim półroczu, a co za tym idzie oczekiwania poprawy wyników większości spółek w najbliższej przyszłości oraz realizowane częściowe wywłaszczenie i osłabienie (a może demontaż) systemu otwartych funduszy emerytalnych. Analizując podstawowe wskaźniki takie jak C/Z, C/WK czy stopa dywidendy uważamy, że akcje pozostają ciągle na atrakcyjnych poziomach i są klasą aktywów, która powinna stanowić istotną część portfela. Biorąc pod uwagę wymienione czynniki utrzymujemy neutralne nastawienie do rynku.

Opinia Zarządzającego 17.12.2013

Zmieniamy nasze nastawienie do rynku na neutralne (odpowiednik trzymaj).
Uważamy, że obecnie na rynku akcji „ścierają się” dwie duże siły popytowo-podażowe: pierwsza z nich (popytowa) jest związana z rodzącym się ożywieniem gospodarczym. Druga siła (podażowa) to efekt niekorzystnych zmian w systemie emerytalnym. Wydaje się, że akcje (jako klasa aktywów) powinny być podstawowym elementem portfela – są względnie tanie, a gospodarka daleka jest od przegrzania. Jednak zmiany w zasadach funkcjonowania funduszy emerytalnych nakazują nam w horyzoncie średnioterminowym być ostrożniejszym.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 30.09.2013

O rynku
Pozostajemy umiarkowanymi optymistami, pozostajemy przy rekomendacji „akumuluj”. Rynek pozytywnie reaguje na dobre informacje i ignoruje złe. Nawet konkrety dotyczące anty-reformy systemu emerytalnego nie spowodowały trwałych spadków. W skali świata widzimy powolny przepływ kapitału z rynku obligacji rządowych do rynku akcji. Uważamy, że jest to trwała tendencja – głównie ze względu na bardzo słabe fundamenty stojące za rządowymi obligacjami.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 28.06.2013

O rynku
W skali globalnej mamy do czynienia z umiarkowanymi wzrostami na rynkach akcji. Dotyczą one głównie rynku amerykańskiego, który jest liderem wzrostów od dwóch lat. Na drugim biegunie mamy rynki akcji krajów rozwijających się. Ten segment zachowuje się znacznie słabiej i nie uczestniczy w hossie. Polski rynek jest postrzegany w kategorii emerging markets i zachowuje się podobnie jak reszta tego segmentu. W naszej opinii tendencja, gdzie rynek amerykański będzie utrzymywać swoją przewagę może jeszcze się utrzymywać wiele kwartałów. Minione półrocze przyniosło duże ruchy cen na rynku obligacji. Spadek rentowności polskich obligacji 10-letnich do poziomu 3% i późniejsza duża zmienność cen sugerują wyczerpanie się potencjału tego segmentu. Z technicznego punktu widzenia są to oznaki końca obligacyjnej hossy. Z reguły koniec rynku byka na obligacjach zbiega się z dnem koniunktury w gospodarce. Jeżeli nasze założenia są prawidłowe, to w najbliższych kwartałach powinniśmy widzieć słabszy napływ nowych środków do funduszy obligacyjnych i coraz większe zainteresowanie funduszami akcyjnymi. Ostatnie półrocze to także „spektakl” związany z rządowymi próbami grabieży aktywów, które obywatele polscy zgromadzili w ostatnich latach w funduszach emerytalnych. Na początku roku nie uwzględnialiśmy ryzyka związanego z tak niską jakością ekipy rządzącej. Niestety przełożyło się to na negatywne zachowanie warszawskich indeksów, a w konsekwencji wymusiło dołożenie dyskonta na polskie akcje z tytułu nieodpowiedzialnych polityków. Nie pozostało to bez wpływu na wycenę naszego portfela. Rok temu rósł w nas optymizm związany z brakiem spadków pomimo niepewnej wówczas sytuacji gospodarczej i sytuacji w strefie euro . Interpretowaliśmy to jako sygnał wyczerpania podaży i jako dobre podłoże do rozpoczęcia fali wzrostowej. Obecnie dalej ciepło patrzymy na rynek akcji, ale już z bardziej stonowanym optymizmem. Jest to odpowiednik rekomendacji akumuluj, którą publikowaliśmy w połowie minionego kwartału. Oczekujemy, że rozpoczynające się właśnie półrocze przyniesie szereg ważnych informacji dotyczących działalności spółek, w które zainwestowaliśmy.

Opinia o rynku akcji 14.05.2013

Z dniem dzisiejszym zmieniamy nasze nastawienie do rynku na bardziej pozytywne, czyli odpowiednik rekomendacji „akumuluj”. Światowe rynki akcji znajdują się obecnie w silnych trendach wzrostowych. Nasz rynek był obciążony w pierwszym kwartale wyjątkowo dużą podażą na akcjach banków, strachem o grabież aktywów obywateli odłożonych w funduszach emerytalnych i brakiem wyraźnych oznak ożywienia gospodarczego. Wydaje się, że wszystkie te bolączki rynek akcji już „odchorował” i nie robią one już na nikim wrażenia. Ponownie mamy do czynienia z małą podażą na rynku wtórnym, przy niskich poziomach cen mierzonych wskaźnikami typu C/WK, C/Z czy poziomem wypłacanych dywidend. W tego typu środowisku rosną szanse na ruch cen akcji do góry.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 28.03.2013

O rynku:

Patrząc globalnie na rynek akcji można stwierdzić, że jest w trendzie wzrostowym i jednocześnie jest wyceniany na atrakcyjnych poziomach. Lokomotywami wzrostów są rynki amerykański, niemiecki i japoński – czyli giełdy krajów o najbardziej zaawansowanych technologicznie. Rynki obligacji w przy obecnych niskich rentownościach nie są przez nas postrzegane jako atrakcyjna w długim terminie alternatywa dla akcji. Jednak na tym tle polski rynek akcji w pierwszym kwartale był bardzo słaby i niestety nie nadążał za mocniejszymi giełdami – co interpretujemy jako negatywny sygnał. W naszej ocenie było to spowodowane trzema czynnikami: olbrzymią podażą na akcjach trzech wielkich banków, próbami „majstrowania” przy regulacjach dotyczących OFE oraz brakiem wyraźnych sygnałów końca spowolnienia gospodarczego. Podaż na akcjach banków została wchłonięta, a rynek był do tego przygotowany. Prawdopodobnie tak dużej i skoncentrowanej podaży w najbliższych kwartałach nie będzie. Niepokojąca jest chęć polityków do „podkradania” pieniędzy z OFE. W długim terminie będzie to miało niekorzystne skutki dla przyszłych emerytów. W perspektywie najbliższych lat może zredukować siłę popytową funduszy emerytalnych. Wymienione zjawiska jak i słabość naszego rynku każą nam zachować większą ostrożność w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, dlatego też zmieniamy nasze nastawienie do rynku z bardzo pozytywnego na neutralne (odpowiednik „trzymaj”).

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 31.12.2012

O rynku:
Rynek akcji znajduje się w trendzie wzrostowym i jednocześnie jest wyceniany tanio – wskaźniki C/Z, C/WK czy stopa dywidendy są na atrakcyjnych poziomach. Taka sytuacja pozwala nam dawać duże prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. Elementem sprzyjającym „wypychaniu” cen akcji w górę są szybko malejące rentowności obligacji rządowych. Do utrzymania trendu wzrostowego będzie jeszcze potrzebne ożywienie gospodarcze. Mamy nadzieję, że ten rok okaże się lepszy dla gospodarki niż poprzedni i drugie półrocze 2013 przyniesie poprawę we wskaźnikach makroekonomicznych. Pomimo spowolnienia obecnie przedsiębiorstwa generują satysfakcjonujące wyniki finansowe. Na razie nie oczekujemy ich poprawy i w naszej opinii nie jest element konieczny do utrzymania trendu wzrostowego w 2013 roku.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 28.09.2012

O rynku:
Ostatnie miesiące upłynęły na rynku akcji pod znakiem umiarkowanych wzrostów. Na uwagę zasługuje fakt, iż we wrześniu indeks WIG osiągał roczne maksima. Po przeszło roku trudnego i męczącego trendu horyzontalnego pojawiają się pierwsze symptomy formowania nowej fali wzrostowej. Dzieje się tak pomimo napływu szeregu informacji potwierdzających spowolnienie gospodarcze w kraju. Interpretujemy to w ten sposób, że skoro tego typu informacje nie są w stanie generować nowych fal spadkowych to podaż akcji na naszej giełdzie powoli już się wyczerpuje. Co prawda ostatni kwartał przyniósł spadki w segmencie małych spółek, ale jeżeli w otwartych funduszach inwestycyjnych zabraknie regularnych umorzeń, to i ten segment powinien się odrodzić. Najprawdopodobniej najbliższe miesiące ciągle jeszcze będą stać pod znakiem dość negatywnych informacji z gospodarki. Mamy nadzieję, że rynek akcji będzie mozolnie „wygrzebywać się” w stronę nowego trendu wzrostowego. Natomiast dzięki bardzo niskiemu potencjałowi przyrostu ilości nowych pesymistów, negatywne informacje będą dalej ignorowane.

Opinia o rynku oraz rekomendacje zarządzającego 11.09.2012

Z dniem dzisiejszym zmieniamy nastawienie do rynku akcji na bardzo pozytywne (odpowiednik rekomendacji „kupuj”).
W naszym wyobrażeniu wyczerpuje się podaż. Na polski rynek napływa kapitał zagraniczny (wzrosty na największych spółkach). Wydaje się nam, że potencjał wzrostu ilości pesymistów jest bliski zeru, tym samym brakuje „paliwa” do generowania fal spadkowych. Dodatkowo mamy do czynienia z bardzo niskimi poziomami cen akcji liczonymi wskaźnikami C/Z i C/WK. Pomimo napływu na rynek wielu negatywnych informacji indeks WIG ustanowił dziś roczne maksimum. Najmniej doświadczeni uczestnicy rynku, czyli klienci otwartych funduszy inwestycyjnych (akcyjnych i mieszanych) posiadają dziś akcje za około 29 mld złotych. Groźba dalszych umorzeń w funduszach przestaje „straszyć”, gdyż obecnie OFE mają prawie 20 mld zł na depozytach. Obligacje nie stanowią atrakcyjnej alternatywy do rynku akcji (zjawisko globalne). Mało, że ich oprocentowanie jest rekordowo niskie to i ich wartość fundamentalna jest bardzo wątpliwa (czy ktoś wierzy, że rządy są w stanie spłacać długi?). Makroekonomiści oczekują, że największe spowolnienie przypadnie polskiej gospodarce w 4Q12 lub 1Q13. Zatem wydaje się, że obecne miesiące powinny być okresem wzmożonych zakupów akcji. Jeżeli scenariusz makro się sprawdzi, to za rok powinniśmy być kilkadziesiąt procent wyżej niż dziś.

Opinia o rynku oraz rekomendacja zarządzającego 06.08.2012

W dniu dzisiejszym zmieniliśmy nasze nastawienie do rynku akcji z neutralnego na pozytywne (czyli z rekomendacji „trzymaj” na „akumuluj”). Główne powody zmiany to bardzo niskie wskaźniki ceny rynku akcji (PE=9, PBV=0,9) coraz niższe rentowności długoterminowych obligacji skarbowych (4,7% dla 10-latek) oraz ogólny pesymizm i marazm wśród inwestorów giełdowych.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 29.06.2012

O rynku:
Rynek akcji postrzegamy jako tani. Wskaźniki rynku akcji typu cena/zysk, cena/wartość księgowa, EV/Ebitda są na bardzo atrakcyjnych poziomach. Aby wskaźniki powróciły na swoje historyczne średnie akcje powinny urosnąć o 50-80%. Rynek akcji dla swoich potrzeb dzielimy na dwa segmenty: największych spółek oraz średnich i małych. Rynek największych spółek całą bessę odbył w okresie 2007-2009. To co dzieje się w ostatnim roku to konsolidacja przed nową hossą. Największe spółki wydają się dziś być bardzo atrakcyjną alternatywą w relacji do długoterminowych obligacji rządowych. Natomiast spółki o średniej i małej kapitalizacji ciągle są w bessie, która rozpoczęła się w 2007 roku. Wydaja się, że to ostatnie miesiące/kwartały bessy. Obecny etap charakteryzuje się dużym zniechęceniem do inwestowania w akcje, niskimi wskaźnikami, systematycznymi umorzeniami w otwartych funduszach inwestycyjnych rynku akcji, licznymi bankructwami, dużą ilością wezwań na spółki oraz małą aktywnością rynku pierwotnego. Takie okoliczności jeszcze nie są podstawą do silnego ataku popytu na akcje, ale za to „wytrząchuje” z akcjonariatu ostatnich niedoświadczonych inwestorów (np. klientów otwartych akcyjnych funduszy inwestycyjnych) – tym samym tworzy środowisko wyczerpania się podaży. Naszym wymarzonym scenariuszem na najbliższe miesiące było by pojawienie się jeszcze szeregu negatywnych informacji (np. o spowolnieniu w Polskiej gospodarce lub niewypłacalności Hiszpanii), na które rynki zareagują w umiarkowanie negatywny sposób. Wydaje się, że tego typu informacje doprowadzą do sytuacji, gdzie „zgnije resztka nadziei”. Byłby to idealny moment na dokonanie dużych zakupów, po których przyjdzie czas na cierpliwość i liczenie zysków. Na początku 2009 roku, gdy startowaliśmy z naszym funduszem, byliśmy przekonani, że jesteśmy w stanie dobrze/zyskownie zagospodarować środki pieniężne. Podobnie oceniamy sytuację dzisiaj i dlatego nowa nieduża emisja certyfikatów jest wysoce prawdopodobna.

Opinia o rynku i rekomendacja zarządzającego 17.01.2012

W dniu dzisiejszym zmieniamy nastawienie do naszego rynku akcji na neutralne (rekomendacja „trzymaj”). Giełdy wydają się ignorować negatywne informacje dochodzące z rynku długu rządowego, natomiast poziom wycen przedsiębiorstw można uznać za niski.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 30.12.2011

O rynku:

W naszej opinii rynek znajduje się w bessie i są to raczej ostatnie kwartały trendu spadkowego. Przyglądając się wskaźnikom cena/zysk, cena/wartość księgowa i EV/EBITDA trzeba stwierdzić, że akcje są tanie. Ich wyceny są na poziomach około 30-50% niższych niż średnie rynkowe wskaźniki za ostatni wiek. Dotyczy to akcji w całej Europie. Historycznie rzecz biorąc, ten poziom wycen praktycznie zawsze był dobrym momentem do zakupów i w kolejnych latach ceny akcji rosły. Prawdopodobnie tak jest i teraz. W obecnej bessie najpoważniejszym problemem nie jest poziom wycen akcji, lecz niewypłacalność rządów niektórych krajów europejskich. Potencjalna recesja wywołana urealnieniem zapisów księgowych opisujących wartość długu niektórych rządów może okazać się bolesna. To właśnie w obawie przed nią mamy do czynienia z tak ekstremalnie niskimi wycenami przedsiębiorstw na całym kontynencie. Rynek spodziewa się „końca świata” takiego jaki miał miejsce na początku lat 80-tych, w 1991 roku przy okazji rozpadu Związku Radzieckiego, czy jak w 1997 roku na rynkach azjatyckich, a może nawet takiego jaki był na początku lat 30-tych ubiegłego wieku. Przyglądając się polskiemu rynkowi należy zaznaczyć, ze jest on tylko trybikiem w globalnej układance rynków finansowych. To co dzieje się z największymi spółkami, a co za tym idzie z indeksami, w dużym stopniu podyktowane jest nastojami i trendami na świecie. Trochę inaczej wygląda sprawa segmentu małych i średnich spółek. Tu istotną rolę odgrywają lokalni gracze, czyli OFE, TFI i inwestorzy indywidualni. Najbardziej prawdopodobne wydaje się stabilne wychodzenie drobnych ciułaczy z tego segmentu rynku. W naszej opinii otwarte akcyjne fundusze inwestycyjne jeszcze przez 2-3 lata nie będą źródłem popytu.
W perspektywie roku 2012 prawdopodobne wydaje się, że zaczniemy uzupełniać portfel o nowe inwestycje. Najbardziej atrakcyjnymi aktywami wydają się nam duże przemysłowe spółki z Europy Zachodniej. Pojawienie się w portfelu tej klasy aktywów oraz stopniowe zmniejszanie ilości krótkich pozycji na rynku terminowym powinno spowodować, iż za kilka kwartałów fundusz przestanie zachowywać się odwrotnie do rynku akcji. Jeżeli giełda będzie układać się po naszej myśli to nie wykluczamy, iż w drugim półroczu przeprowadzimy nową emisję certyfikatów. Miałaby ona na celu wykorzystanie panującego strachu i niskich cen akcji do nowych ciekawych zakupów.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 30.09.2011

O rynku:
W minionym kwartale rynek nie rozpieszczał inwestorów. W naszej opinii giełda weszła w bessę. Jeżeli dane z gospodarki potwierdzą tezę o spowolnieniu, to na osiągnięcie dna przyjdzie nam jeszcze poczekać. Od czerwca nasze nastawienie do rynku jest umiarkowanie negatywne (rekomendacja „redukuj”). Portfel mamy zbudowany w sposób defensywny – dominuje branża medyczna – odporna na zawirowania w gospodarce. Do tego posiłkujemy się rynkiem terminowym. Oczekujemy, że rynek będzie poruszał się w szarpanym trendzie spadkowym, a skala przeceny będzie mniejsza niż w 2008 roku. Sądzimy, że wyceny spółek są dość niskie i drożyzna nie jest powodem spadków. Podstawowymi powodami w skali Europy są kłopoty z wypłacalnością poszczególnych rządów, a tym samym systemu bankowego. Na ten moment nie widzimy prostego rozwiązania tego problemu i obawiamy się, że jeszcze przez długi czas będzie to negatywnie wpływać na wyceny przedsiębiorstw. Sądzimy, że polskie otwarte fundusze inwestycyjne będą ciągle borykać się z umorzeniami i wycofywanie kapitału będzie trwać jeszcze wiele kwartałów. Może to oznaczać, że segment małych i średnich spółek czeka długoterminowy marazm. Mamy nadzieję, że taka atmosfera doprowadzi wyceny przedsiębiorstw do bardzo atrakcyjnych poziomów.

Opinia o rynku i rekomendacja zarządzającego 27.06.2011

Dziś zmieniliśmy nasze nastawienie do rynku na lekko negatywne (rekomendacja redukuj). Obawiamy się, że do fali spadków z segmentu małych spółek (indeks cenowy) dołączą także te większe. Mamy obecnie do czynienia ze wzmożoną podażą spółek ze strony Skarbu Państwa i dużych prywatnych inwestorów. Do tego dochodzi brak napływów świeżych środków do segmentu TFI i zmniejszone napływy do OFE. Zatem prawdopodobnie rynek odnajdzie równowagę gdzieś na niższych poziomach niż obecne – może 40000-45000 pkt dla indeksu WIG? Poza czynnikami wewnętrznymi dokłada się osłabienie/naruszenie trendów wzrostowych na międzynarodowych rynkach akcji.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 31.03.2011

O rynku:
Pierwszy kwartał to okres minimalnych wzrostów. Polska giełda wydaje się być odporna na negatywne informacje płynące ze świata. O rynku można powiedzieć, że od roku znajduje się w stanie równowagi. Nie widzimy specjalnie dużego potencjału do wzrostów (duża alokacja w OFE, TFI poza zainteresowaniem klientów detalicznych, duża podaż ze strony Skarbu Państwa). Nie ma też specjalnych przesłanek do załamania poziomu cen (atrakcyjne poziomy wskaźników PE i PBV, okres wzrostu gospodarczego, kłopoty na świecie dotyczą rynku długu a nie akcji). Dlatego też nasze nastawienie do rynku akcji jest neutralne (rekomendacja trzymaj). Ewentualny wzrost zaangażowania w akcje rozpatrujemy głównie poprzez rynek niepubliczny. Większość naszej uwagi poświęcamy wyszukiwaniu spółek o dużym potencjale wzrostu, które mogą w perspektywie dwóch – trzech lat zadebiutować na GPW.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 31.12.2010

O rynku:
Czwarty kwartał to okres powolnych wzrostów. Rynki wydają się być odporne na negatywne informacje płynące z krajów peryferyjnych strefy euro, gdzie poziom zadłużenia i tempo zadłużania się poszczególnych rządów mocno obniża ich wiarygodność. Jednak, dopóki nikt nie mówi „sprawdzam”, owa krucha równowaga pozwala funkcjonować gospodarkom europejskim. Na tym tle pozytywnie wyróżnia się gospodarka niemiecka, która korzystając ze słabszego euro napędzana jest eksportem. Podobnie jest z polską gospodarką, która stabilnie się rozwija i jedynym wyraźnym problemem pozostają sprawy budżetu państwa. Wiele wskazuje, że owe problemy mogą niekorzystnie wpłynąć na grę popytowo-podażową na warszawskiej giełdzie. Niepokoi nas pomysł zmniejszenia transferu do OFE. Może to ograniczyć zakupy ze strony funduszy emerytalnych, które od wielu lat są istotnym generatorem popytu. Także ewentualna podaż ze strony Skarbu Państwa może spotykać się z dość słabym popytem funduszy inwestycyjnych, do których środki płyną znacznie słabszym strumieniem niż w latach 2003-2007. Jednak dopóki widzimy dobrą koniunkturę w segmencie emerging markets pozostawiamy neutralne nastawienie do rynku (rekomendacja „trzymaj”). Ewentualny wzrost zaangażowania w akcje rozpatrujemy głównie poprzez rynek niepubliczny. Większość naszej uwagi poświęcamy wyszukiwaniu spółek o dużym potencjale wzrostu, które mogą w perspektywie dwóch-trzech lat zadebiutować na GPW.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 30.09.2010

O rynku:

Ostatni kwartał to okres wyraźnych wzrostów. Liderami są rynki rozwijające się, gdzie w wielu przypadkach zostały ustanowione nowe tegoroczne szczyty (także rynek polski). Przypuszczamy, że najbliższe kwartały będą kontynuacją względnie dobrej koniunktury na emerging markets, przy jednoczesnym słabym zachowaniu giełd krajów rozwiniętych. Środowisko „zerowych” stóp procentowych pozytywnie działa na wyceny przedsiębiorstw, jednak perspektywa słabego popytu wewnętrznego krajów rozwiniętych (przy jednoczesnym olbrzymim zadłużeniu) każe zachować ostrożność. Niewykluczone są turbulencje związane z wypłacalnością niektórych krajów: Irlandia?, Hiszpania?

Po nerwowym lipcu wycofaliśmy się z zajmowania zbyt dużych pozycji na rynku terminowym i póki nie widać oznak przegrzania – nie zabezpieczamy portfela. Obecnie nasze nastawienie do rynku można określić jako neutralne (rekomendacja „trzymaj”). Wzrost zaangażowania w akcje dokonujemy głównie poprzez rynek niepubliczny. Większość naszej uwagi poświęcamy wyszukiwaniu spółek o dużym potencjale wzrostu, które mogą w perspektywie dwóch – trzech lat zadebiutować na GPW. Obecnie prowadzimy negocjację z jedną z takich spółek. Możliwe, że zainwestujemy w nią poprzez obligacje zamienne na akcje.

Fragment komentarza do wyceny certyfikatów TOTAL FIZ na 30.06.2010

O rynku:

W ostatnim kwartale WIG20 spadł o 9%, a WIG o 7%. W maju br. obniżyliśmy naszą rekomendację dotyczącą rynku akcji do „redukuj” i dalej pozostajemy na stanowisku, iż akcje na GPW nie są na ten moment dobrym pomysłem inwestycyjnym. Obawiamy się, że olbrzymia podaż ze strony Skarbu Państwa, umiarkowane napływy do funduszy inwestycyjnych i duże zaangażowanie funduszy emerytalnych w akcje powodują, że ewentualny potencjał wzrostowy dla warszawskiej giełdy jest mocno ograniczony. Do tego dochodzi dość słabe zachowanie się giełd z segmentu „emerging markets”, które od kilku miesięcy pogrążają się w lekkim trendzie spadkowym. Dane płynące z USA i Europy Zachodniej dają niejednoznaczne sygnały dotyczące trwałości ożywienia w tych gospodarkach. Jedyne pozytywne aspekty, to fakt, iż pod względem wskaźnikowym rynki akcji nie są na wygórowanych poziomach oraz to, że przy stopach procentowych bliskich zera akcje stają się w miarę atrakcyjną alternatywą.