Sygnałem ostrzegawczym dla światowych rynków akcji może być sięgnięcie przez oprocentowanie amerykańskich obligacji dziesięcioletnich poziomu 3 proc. Do tego czasu warto inwestować na GPW – przy założeniu, że aktywa OFE nie zostaną znacjonalizowane.

Spadek tempa wzrostu polskiego PKB do 2,5 proc. w III kw. był sporym zaskoczeniem. Czy świadczy o głębszych problemach naszej gospodarki, czy też w najpóźniej w III kwartale 2017 r. – jak twierdzi wicepremier Mateusz Morawiecki – będzie po wszystkim?

Jarosław Niedzielewski (J.N.): Dla mnie to powtórka z lat 2012–2013. Rząd twierdzi, że od II kwartału, najpóźniej od III kwartału, przetargi związane z inwestycjami zaczną się odbudowywać i myślę, że to wiarygodne zapowiedzi. Trzy lata temu przeżyliśmy dokładnie to samo – załamanie w inwestycjach, produkcja budowlano-montażowa spadała o ponad 20 proc. – i również wtedy było to związane z dziurą w wykorzystaniu środków unijnych. Tamto spowolnienie trwało cztery kwartały i się skończyło. Podobnie może być tym razem. Nawiasem mówiąc, akcje wtedy w ogóle nie zareagowały na tę słabość gospodarki, podczas gdy w przeszłości zawsze reagowały – z perspektywy spółek inwestycje i konsumpcja są najważniejszymi składowymi PKB. Trzy lata temu tąpnięcie w inwestycjach żadnej bessy nie wywołało. Jak czas pokazał – słusznie, bo dynamika wzrostu PKB bardzo szybko się odbudowała. Spowolnienia tempa wzrostu, gdy wynika ono niemal wyłącznie z przestoju w wykorzystywaniu pieniędzy z Unii Europejskiej, nie należy się obawiać. Zresztą jeszcze nieraz będziemy mieli z nim do czynienia.

Sebastian Buczek (S.B.): II i III kwartał faktycznie wydają się realnym okresem wzrostu inwestycji. Ale zwróciłbym uwagę na jeszcze jeden ważny aspekt, czyli słabego złotego, który stwarza bardzo dobre warunki dla polskich eksporterów. W przyszłym roku to właśnie eksport może się okazać czynnikiem napędzającym polską gospodarkę i wyniki spółek. Dlatego nie obawiamy się spowolnienia, oczywiście o ile nie dojdzie do politycznego zamieszania.

Skoro wyciągamy analogie z latami 2012–2013, to względna siła dużych spółek może być przejściowa, a przyszły rok na GPW powinien należeć do „misiów”.

J.N.: Pamiętajmy, że ten rok – uśredniając notowania mWIG40 i sWIG80 – też był bardzo dobry. Mimo ostatniej siły WIG20 2016 r. zdecydowanie należał do małych i – szczególnie – średnich spółek. Powód? Siła konsumenta. Nie tylko w Polsce zatrudnienie i fundusz płac rosną. W USA mamy do czynienia z najwyższym od dekady wzrostem realnych wynagrodzeń i bezrobociem najniższym od ćwierć wieku. W Niemczech dzieje się to samo. Konsument jest nadzwyczaj silny i na razie nic nie sugeruje, żeby miało się to szybko zmienić.

S.B.: Do tego mamy bardzo niskie stopy procentowe, które – pomijając USA – też w najbliższym czasie nie będą rosnąć. Konsumenci, których sytuacja się poprawia, mają coraz lepsze warunki do zaciągania kredytów.

Wojciech Białek (W.B.): Wracając do naszego spowolnienia – ono niby jest lokalne, ale pojawiło się w kontekście kolejnych pięciu kwartałów spadku dynamiki wzrostu PKB w USA. Nie do końca jest to więc lokalne zjawisko. A zgodnie z powiedzeniem „doktor miedź prawdę ci powie” ostatni wystrzał cen miedzi i innych metali przemysłowych daje jasny sygnał, że spowolnienie się skończyło, a ożywienie w przemyśle właśnie się zaczyna, zarówno globalnie, jak i u nas. Za czym pewnie z czasem przyjdą inwestycje.

W takim razie obecna słabość „maluchów” względem blue chips nie ma uzasadnienia w spowolnieniu gospodarczym?

J.N.: To są relatywne sprawy. Nic złego się w sWIG80 nie zadziało, tym bardziej w mWIG40. Ostatnie trzy tygodnie to po prostu siła WIG20 związana z pieniędzmi, które przypłynęły z zagranicy. Po niespotykanie dynamicznej letniej hossie spółek z mWIG40 „średniakom” należy się odpoczynek. Od początku lipca do połowy września mWIG40 urósł o 25 proc. WIG20 odrabia straty zaledwie od paru tygodni za sprawą kapitału zagranicznego.

W.B.: Zagranica mogła w tym przypadku powielić rozumowanie analityków Goldmana Sachsa, którzy na przyszły rok zalecają kupno akcji polskich, brazylijskich i hinduskich. Poszukali oni rynków wschodzących najbardziej odpornych na protekcjonizm Donalda Trumpa. Polska jest na szczycie listy krajów, które do USA eksportują niewiele, a jednocześnie mają silny popyt wewnętrzny.

S.B.: Zagraniczni inwestorzy byli bardzo niedoważeni w polskich akcjach. Ich działalność w ostatnich tygodniach odbywała się na zasadzie poszukiwania odpowiedzi na pytanie: „Co w tym kraju w ogóle można kupić?”. Zakupy były raczej mało przemyślane, trzeba było po prostu zmniejszyć niedoważenie. Zagranica cały czas posiada mało naszych akcji i jakikolwiek pozytywny rozwój wydarzeń w Polsce może być dla globalnych inwestorów bardzo zaskakujący.

Konrad Łapiński (K.Ł.): Ten rok jest wyjątkowy pod tym względem, że obserwujemy pozytywne reakcje na złe informacje. Referendum w sprawie Brexitu – giełdy spadają jeden dzień. Wybór Donalda Trumpa na prezydenta USA – trudno w ogóle mówić o jakichkolwiek spadkach. Referendum we Włoszech, którym straszono, że doprowadzi do zapaści europejskiego systemu bankowego – zwyżki na giełdach. Cały rok dla WIG zamyka się 10 proc. na plusie, mWIG40 ustanawia kolejne szczyty, a sWIG80 jest na dobrej drodze do osiągnięcia maksimum z 2013 r. Mamy trend wzrostowy w notowaniach większości spółek przy jednoczesnych bardzo słabych nastrojach inwestycyjnych. Dlatego akcje traktowałbym jako aktywa, które trzeba mieć w portfelu.

S.B.: W Polsce ten pesymizm bierze się z nieprzewidywalnych działań polityków. Nie wiadomo, jaki absurdalny pomysł przyniesie każdy kolejny tydzień. Niekończąca się historia przewalutowania kredytów we frankach szwajcarskich, podniesienie wartości nominalnej akcji w PGE to tylko wybrane przykłady. W takich warunkach trudno inwestorom o optymizm. Nawet te ostatnie zwyżki trwają za krótko, żeby skłonić indywidualnych graczy do kupowania akcji.

Ktoś musiał kupować, skoro mWIG40 urósł o 25 proc. w dwa miesiące.

S.B.: Szczęśliwie w tym indeksie dominują spółki, które nie mają Skarbu Państwa w akcjonariacie, działalność prowadzą również za granicą i często rozwijają się dynamicznie.

J.N.: Akurat to JSW odpowiada za znaczną część zwyżek indeksu średniaków (śmiech).

S.B.: To wyjątek potwierdzający regułę (śmiech). Wśród średnich spółek przeważają firmy o zdrowym profilu. Ich zyski rosną, te spółki mogą więc zaoferować inwestorom coś, co oni bardzo lubią – dynamikę. To dlatego firmy z mWIG40 są wycenianie na 15-krotność czy nawet 20-krotność zysków.

K.Ł.: Moja odpowiedź na pytanie o to, dlaczego indeksy rosną mimo straszącej sceny politycznej, jest prosta: nie ma podaży. Na rynku zostali najbardziej cierpliwi gracze. Ci, którzy mieli sprzedać, już to zrobili. Zaangażowanie inwestorów indywidualnych na giełdzie jest na poziomie z 2003 r. Mogłyby sprzedawać fundusze inwestycyjne, ale ostatnie lata już „wypłukały” gorący pieniądz z TFI. Udział akcji w aktywach TFI jest najniższy od ponad dekady. Podaż akcji mógłby generować Skarb Państwa, ale obecny rząd nie jest za prywatyzacją przez giełdę. Podaży nie ma też od inwestorów zagranicznych, którzy pozbyli się polskich akcji już w 2015 r. Sprzedającymi mogłyby być same spółki, np. przez oferty akcji, jednak w tym roku mamy odwrotną sytuację – na GPW było więcej wezwań niż debiutów. Nie licząc przenosin z NewConnect, na głównym rynku pojawiła się zaledwie garstka firm, podczas gdy wezwań do zapisywania się na sprzedaż akcji ogłoszono ponad 30. A kto przeprowadza wezwania? Ktoś, kto dobrze przyjrzał się biznesowi prowadzonemu przez spółkę, chce być jej właścicielem na lata. Tego typu podmioty klasyfikowałbym więc w kategoriach „smart money”. Podaż może pochodzić jeszcze od funduszy emerytalnych i to faktycznie jest jedyna kategoria inwestorów, która może – na przykład przymuszona nowymi przepisami – „sypnąć” akcjami. Jednak z sześciu potencjalnych źródeł podaży akcji pięć wyschło, tylko jedno pozostaje zagadkowe. To właśnie dlatego rynek dobrze reaguje na złe informacje – nie ma komu sprzedawać. Jako posiadacz akcji lubię takie środowisko. Do tego obligacje robią się coraz „trudniejszym” papierem. Pojawiła się spora asymetria – spokojnie, wręcz nudno rosnące akcje i coraz mniej „rozpieszczające” obligacje. Nie zapominajmy też o 700 mld zł na prawie nieoprocentowanych depozytach gospodarstw domowych.

W.B.: Mnie z kolei dziwi to zdziwienie. Jesteśmy po jednym z dwóch najsilniejszych w historii spadków cen surowców i po wieloletniej hossie w obligacjach. Mamy za sobą bardzo niesurowcową i bardzo obligacyjną część cyklu. Następną klasą aktywów, która przejmuje pałeczkę po obligacjach, są akcje. Rynek kapitałowy składa się z dwóch części – tej o stałym dochodzie, czyli obligacji, i tej o zmiennym, czyli akcji. Jeżeli wycena jednej części rynku kapitałowego – obligacji – gwałtownie rośnie, to tylko kwestia czasu, kiedy druga część się do niej dostosuje. Teraz mamy do czynienia z odwrotną sytuacją – po pięciu kwartałach spadku dynamiki wzrostu PKB w USA przyszło ożywienie, surowce odbiły, od lipca zaczęła się cykliczna bessa w obligacjach, a więc rentowności papierów dłużnych rosną, czyli ich ceny spadają, akcje jeszcze drożeją, ale już wkrótce też zaczną tanieć. Niewykluczone, że w przyszłym roku na Wall Street będziemy mieli do czynienia z krachem na wzór tego z 1987 r. Pytanie, czy to nastąpi już wiosną, czyli np. w kwietniu, czy też dopiero w III kwartale. Dla mnie to jednak nie jest pytanie o to „czy”, tylko „kiedy”. Zgodnie ze starożytną zasadą „tree steps and a stumble”, czyli trzy schodki na wykresie stóp procentowych Fed i potknięcie rynków akcji, to będzie zależało do tego, kiedy Fed po raz trzeci podniesie stopy procentowe.

Rentowność jest już na tyle wysoka, żeby opłacało się inwestować w obligacje?

W.B.: Jeszcze nie. W 1987 r. był potrzebny wzrost rentowności o 2 pkt proc. W 2000 r. krach Nasdaqa rozpoczął się po wzroście rentowności o 2,6 pkt proc. Na razie rentowność amerykańskich dziesięciolatek wzrosła o 1,2 pkt proc., więc „smart money” ma jeszcze czas na realokację kapitału z akcji w kierunku obligacji.

J.N.: Nie sięgając tak daleko w przeszłość, znów poszukałbym analogii z latami 2012–2013. Wtedy również rentowność amerykańskich „skarbówek” dziesięcioletnich wzrosła z 1,5 proc. do 3 proc. bardzo szybko. 3 proc. to moim zdaniem cel minimum, do którego w tym roku zmierzają obligacje w USA, a na razie mamy poniżej 2,6 proc. Tym bardziej że teraz pojawił się bardzo poważny czynnik zagrożenia dla rynku papierów dłużnych, o którym wtedy nie było mowy – inflacja.

No właśnie – w ciągu lat drukowania pieniędzy przez główne banki centralne świata inwestorzy nawet przez chwilę nie grali pod inflację. Wystarczyło zwycięstwo Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA i wszyscy zaczynają to robić.

S.B.: Inwestorom bardzo skrócił się horyzont inwestycyjny. To, że teraz wszyscy grają pod inflację, nie oznacza, że za parę miesięcy nie zaczną rozgrywać zupełnie innego scenariusza.

W.B.: Pamiętajmy, że ostatnio, kiedy Amerykanie wybierali republikanina na prezydenta, to dostawał on w wytycznych tylko jedno zalecenie – wywołanie wojny na Bliskim Wschodzie. Młodszemu Bushowi zajęło to niecały rok od zaprzysiężenia, a Bushowi starszemu niecałe dwa lata. O ile wybór republikanina jest dobry dla surowców, o tyle jest raczej słaby dla rynku akcji. Rozwinięte giełdy nie lubią nadmiernie inflacyjnego środowiska. Na razie reakcja Wall Street na wybór Trumpa jest standardowa – zwyżki przez miesiąc, dwa, a potem bessa.

J.N.: Niezależnie od wygranej Trumpa w I kwartale tego roku mieliśmy dołek w wycenach surowców, tak więc w I kw. 2017 r. inflacja w USA podskoczy z obecnych 1,6–1,7 proc. do 3 proc. Hillary Clinton by tutaj nic nie zmieniła. Jeżeli inwestorzy, a zwłaszcza przedstawiciele Fedu, zobaczą po raz pierwszy od lat inflację na poziomie 3 proc., ich oczekiwania inflacyjne mogą gwałtownie wzrosnąć.

Co przybliża nas do „trzeciego schodka” Fedu…

W.B.: Trzeciego i ostatniego przed dłuższą przerwą, bo tąpnięcie na rynkach akcji wywołane tym „trzecim schodkiem” sprawi, że oczekiwania inflacyjne zostaną natychmiast zrewidowane w dół, a Fed zacznie się zastanawiać, czy stóp procentowych nie obniżać.

K.Ł.: Ale w 1987 r. S&P 500 zamknął cały rok na plusie…

J.N.: Ten indeks musiałby urosnąć o kolejne 20 proc. od obecnych poziomów, żeby później – na wzór 1987 r. – spaść o 20–30 proc. Jeżeli wcześniej rzeczywiście zobaczymy takie zwyżki, mogę się zgodzić, że powtórka z tamtego krachu zrobi się prawdopodobna.

W.B.: Nie trzeba tych analogii się trzymać tak dosłownie. Mając do wyboru krach, decydujemy się na 1987 r. lub 2000 r. W pierwszym przypadku krach był ożywczym dostosowaniem wycen pomiędzy rynkami akcji i obligacji, a po miesiącu było już po wszystkim. Alternatywnie mamy 2000 r., w którym krach rozpoczął bessę zapowiadającą recesję. To właśnie w tym kontekście wybieram teraz 1987 r. Po pierwsze, jeszcze nigdy Fed nie doprowadził do recesji tak nędznymi podwyżkami stóp procentowych. Po drugie, recesję w USA musi poprzedzać inwersja krzywej rentowności – stopy procentowe muszą być wyższe niż oprocentowanie „dziesięciolatek”, a do tego jest bardzo daleko. Po trzecie, pięć z sześciu ostatnich recesji w USA było poprzedzonych szokiem naftowym. Teoretycznie ropa naftowa kosztuje teraz o 100 proc. więcej niż w dołku, ale jest to odbicie po jednym z największych krachów w historii. Nie ma więc warunków do recesji, są za to przeciwstawne trendy na rynkach akcji i obligacji, które w II albo III kwartale muszą wywołać jakiś odpowiednik „flash crasha” z maja 2010 r.

J.N.: Trudno przewidzieć kilkuminutowe wydarzenie z kilkumiesięcznym wyprzedzeniem.

W.B.: Ja też mam z tym problem, dlatego nie mogę się zdecydować, czy będzie to kwiecień czy jeden z letnich miesięcy.

Na ile potencjał odbicia cen surowców już się wyczerpał? Czy wciąż warto stawiać na surowcowe rynki akcji takie jak Brazylia, Rosja, które bardzo mocno urosły, odpowiednio o 30 proc. i 50 proc.?

K.Ł.: Porównując ostatnie odbicie cen surowców z poziomami ze szczytu w 2008 r., trudno w ogóle mówić o istotnych zwyżkach, a już tym bardziej o końcu hossy. Indeks CRB tylko w małym stopniu odrobił spadki z ostatnich pięciu lat.

Nie da się jednak ukryć, że od lutego 2016 r. cena ropy wzrosła o 100 proc.

S.B.: Na przestrzeni ostatnich trzech lat ropa wciąż jest prawie 50 proc. pod kreską.

J.N.: Nie do końca się zgadzam. To jest zupełnie inny cykl niż ten zakończony w 2008 r., który był cyklem rynków wschodzących i surowców. Ze względu na duże osłabienie juana do dolara dla podmiotów z Chin ceny surowców wzrosły zdecydowanie bardziej niż dla inwestorów z rynków rozwiniętych. Zauważmy, że faktycznego wzrostu popytu na surowce z USA czy innych krajów rozwiniętych nie widać. Cały czas pochodzi on z Chin, gdzie jest nieporównywalnie niższy niż dziesięć lat temu i gdzie raczej szybko nie wzrośnie. Miedź, która od początku roku zdrożała w dolarach o niecałe 20 proc., dla Chińczyków jest o kolejne 10 proc. droższa. To może ograniczać ich skłonność do zakupów.

S.B.: W przypadku popytu na surowce nie tylko czynniki fundamentalne, ale również spekulacyjne mają znaczenie. Surowce wciąż są względnie tanie, co przy obecnych poziomach stóp procentowych i drukowaniu pieniędzy przez Europejski Bank Centralny czy Bank Japonii czyni z nich atrakcyjną, spekulacyjną klasę aktywów. Popyt fundamentalny by się pewnie przydał, ale takie ruchy jak tegoroczne wahania cen węgla koksowego mają z nim niewiele wspólnego. Rynki pojedynczych klas surowców są na tyle płytkie, że stosunkowo niewielkim kapitałem można wywoływać olbrzymie wahania cen. Duża zmienność notowań jest chyba jedynym pewnikiem w odniesieniu do surowców. Po ostatnich zwyżkach ich ceny krótkoterminowo mogą spaść, niemniej jako klasa aktywów dostarczą okazji do zarobku również w 2017 r. W ostatnich dziesięciu latach były tylko dwa momenty, kiedy ropa była tańsza niż dzisiaj – przełom 2008 i 2009 r. oraz początek 2016 r. Przestrzeń do spadków jest zatem ograniczona, co sprawia, że relacja zysku do ryzyka – z czysto spekulacyjnego punktu widzenia – ciągle nie jest zła. Czego nie da się powiedzieć o akcjach amerykańskich, które są po prostu drogie.

Wracając do pytania – warto jeszcze stawiać na akcje rosyjskie bądź brazylijskie?

S.B.: Odpowiem na to pytanie anegdotycznie. Kilka lat temu większość funduszy akcji rosyjskich zniknęła z naszego rynku. Zostały tylko dwa Quercusa i Investors, z niewielkimi aktywami rzędu kilkudziesięciu milionów złotych. Teraz największe aktywa – rzędu 2 mld zł – mamy w funduszu quasi-gotówkowym. Pieniądza czekającego na zainwestowanie jest więc mnóstwo. Gdyby nie to, że nie wiemy, co za pół roku będzie się działo z OFE, część tych oszczędności już teraz zaczynałaby się przesuwać w kierunku bardziej ryzykownych inwestycji.

W I kwartale ma już być wiadomo, co dalej z OFE…

K.Ł.: W każdym kwartale dowiadujemy się czegoś nowego. Już latem było spotkanie przedstawicieli Polskiego Funduszu Rozwoju z ludźmi rynku kapitałowego w sprawie OFE…

J.N.: No i była hossa w średnich spółkach (śmiech).

K.Ł.: To prawda. To tylko pokazuje, jak niewiele trzeba akcjom do zwyżek.

2016 r. przejdzie do historii jako ten, w którym inwestorzy reagowali na ważne wydarzenia polityczne dokładnie odwrotnie, niż spodziewali się tego analitycy. 2017 r. też będzie obfitował w wybory – wiosną prezydenckie we Francji, jesienią do Bundestagu w Niemczech. Jakie wydarzenia polityczne mogą odcisnąć największe piętno na rynkach finansowych?

W.B.: Wiosną 2015 r. wydarzyła się bardzo ważna rzecz – ku zaskoczeniu Amerykanów, Wielka Brytania, a następnie inne kraje europejskie, w tym Polska, przystąpiły do Azjatyckiego – a de facto chińskiego – Banku Inwestycji Infrastrukturalnych. Najwięksi sojusznicy USA zdradzili Amerykanów i rozpoczęli grę na dwa fronty. Od tego czasu wiele się wydarzyło, ale wybór Donalda Trumpa na prezydenta USA można interpretować jako próbę odnalezienia się Amerykanów w tej nowej sytuacji. To dla Polski niebezpieczne, bo Amerykanie zdradzeni przez sojuszników w Azji mogą się skierować w stronę Rosji, co dla nas jest ryzykownym scenariuszem. Proponowałbym patrzeć na wybory we Francji czy Niemczech właśnie pod tym kątem – tego, w jakim kierunku pójdzie Europa. Czy spróbuje odciąć się zarówno od USA – co już zrobiła – jak i Rosji, żeby budować własną odrębność? Oczywiście nie upieram się, że to jedyna właściwa interpretacja. Warto natomiast zwrócić uwagę, że tegoroczne wybory były rozgrywane w rytm cyklu 20-tygodniowego. Te we Francji będą trochę później niż po 20 tygodniach od amerykańskich, ale już te w Niemczech wypadną niemal równo pięć miesięcy po tych nad Sekwaną. Co to oznacza? Dołki na rynkach akcji w przededniu wyborów.

J.N.: Na razie wyborami w Europie bym się specjalnie nie przejmował, trudno przewidzieć ich konsekwencje. Wiemy natomiast jedno – wygrał Trump z bardzo konkretnym programem. Wszyscy się ekscytują, że bilion dolarów zostanie wpompowanych w inwestycje, zapominając o tym, że wprowadzenie taryf celnych przeciwko Chinom wywołała co najmniej krach, jeżeli nie coś więcej. Nie dość, że na rynkach wschodzących będzie już pozamiatane, to jeszcze USA będą miały problem – takie firmy jak Apple większość produktów importują z Azji. Wydaje mi się więc, że te zapowiedzi prezydenta elekta nie zostaną wprowadzone w życie, godzą bowiem nie tyle w chiński, ile w amerykański biznes. Niestety, nie zawsze można liczyć na zdrowy rozsądek polityków.

W.B.: Przypomnijmy, że taki układ jak obecnie – czyli dominacja republikanów zarówno we władzy wykonawczej, jak i obu izbach władzy ustawodawczej – to bardzo zły układ planet. Dokładnie tak było w 2007–2008 r. i w 1929 r. Jeżeli robić wielką recesję, to właśnie rękami republikanów. Ale na to jeszcze za wcześnie.

J.N.: Na razie Trump zapowiedział wystąpienie z transpacyficznego porozumienia handlowego (Trans-Pacific Partnership). Na szczęście ta umowa, podpisana w 2015 r., w praktyce nie istnieje, nie została przez wszystkich ratyfikowana i nie weszła w życie. Trudno więc mówić o negatywnych konsekwencjach przekreślenia pięciu lat pracy administracji Obamy, bo jej pozytywne skutki nie miały czasu zaistnieć. Gorzej będzie, jeżeli nowy prezydent USA posunie się do czegoś jeszcze. Spekulacje odnośnie do tego, czy zrobi to czy nie, mogą kształtować nastroje inwestorów od końca stycznia, czyli od chwili zaprzysiężenia prezydenta elekta. To jest poważny problem, a nie wybory we Francji czy Niemczech. Zwłaszcza w kontekście referendum w sprawie Brexitu, które miało być początkiem końca, a na razie okazuje się zaledwie prztyczkiem w nos Unii Europejskiej.

Jakie wydarzenia nad Wisłą będą miały decydujący wpływ na nastroje inwestorów?

S.B.: Największe znaczenie będzie miało rozwiązanie kwestii OFE. Jeżeli fundusze emerytalne zostaną znacjonalizowane, o polskiej giełdzie będziemy mogli zacząć mówić w znaczeniu muzealnym, a o polskich akcjach – kolekcjonerskim. Jeżeli natomiast fundusze zostaną przekształcone według pomysłu wicepremiera Morawieckiego – czyli 25 proc. aktywów trafi do Funduszu Rezerwy Demograficznej, a 75 proc. do funduszy inwestycyjnych z jednoczesnym wprowadzeniem pracowniczych planów kapitałowych – będzie to pozytywny sygnał dla polskiego rynku kapitałowego. Od kilku do nawet kilkunastu miliardów złotych rocznie, w zależności od stopnia partycypacji w planach pracowniczych, mogłoby każdego roku zasilać zarówno giełdę, jak i rynek obligacji. To niewątpliwie szansa dla polskiego rynku kapitałowego. Druga ważna sprawa dotyczy bezpośrednio branży funduszy inwestycyjnych, ale jej negatywne konsekwencje mógłby odczuć cały rynek. To implementacja unijnej dyrektywy MiFID II (w UE zacznie obowiązywać od 2018 r., więc w przyszłym roku powinno być wiadomo, w jakim zakresie zostanie wdrożona do polskiego prawa – red.). Jeżeli pójdziemy w kierunku radykalnym i całkowicie zakażemy TFI dzielenia się z dystrybutorami opłatą za zarządzanie funduszami, banki mogą zacząć przesuwać oszczędności Polaków zgromadzone w funduszach do innych produktów, np. strukturyzowanych. Wywołałoby to miliardowe odpływy z funduszy, olbrzymią podaż instrumentów finansowych na rynku i w konsekwencji krach. Środowisko TFI musi zrobić wszystko, żeby nie doprowadzić do rozwoju takiego czarnego scenariusza. Na te dwa czynniki należałoby nałożyć gospodarkę, ale zgodziliśmy się, że w tej dziedzinie spodziewamy się poprawy, szczególnie w drugiej połowie 2017 r.

I wracamy do jednego z pierwszych pytań, pozostawionego bez odpowiedzi – skoro poprawa w gospodarce, to małe i średnie spółki?

S.B.: To zależy od rozwoju wydarzeń i tego, jak rozwiązane zostaną wspomniane kwestie – przyszłości oszczędności zgromadzonych w OFE i implementacji MiFID II. Zakładam, że pozytywne rozstrzygnięcie kwestii OFE mogłoby się przysłużyć naszej warszawskiej giełdzie i pozwoliłoby nadrobić trochę historycznego dystansu dzielącego nas od reszty świata.

Agencje ratingowe już nie straszą?

S.B.: Wydaje się, że po pierwszym szoku wywołanym decyzją agencji S&P w styczniu ubiegłego roku inwestorzy zaczęli na nie patrzeć z większym dystansem.

Czy pozostali panowie zgadzają się z opinią dotyczącą MiFID II – to temat rzeczywiście dotyczący całego rynku kapitałowego, a nie tylko branży funduszy?

K.Ł.: Zgadzam się. Jeżeli te klocki poukłada się w nieroztropny sposób, pojawi się problem strukturalny. Niewątpliwie jednak drugim ważnym tematem pozostaje przyszłość oszczędności zgromadzonych w OFE.

W.B.: Jak nisko upadliśmy – cieszymy się, że rząd znacjonalizuje tylko kolejne 25 proc. oszczędności zgromadzonych w OFE, a nie całość…

K.Ł.: To smutne, ale każdego roku od rządzących oczekujemy coraz mniej: na początku oczekiwaliśmy, by były mądre rządy. Później zostaliśmy negatywnie zaskoczeni zmniejszeniem składki emerytalnej. Dlatego zaczęliśmy oczekiwać od rządzących, by szanowali prawo własności i nie „przenosili” do ZUS aktywów z funduszy emerytalnych – nic z tego. Teraz liczymy, że zabiorą tylko 25 proc. O skali upadku świadczy fakt, że prawie sukcesem nazywamy plan znacjonalizowania „tylko” jednej czwartej majątku OFE.

Przed podsumowaniem prognoz dla GPW chciałbym jeszcze zapytać pana Wojciecha o jego ulubiony wskaźnik, czyli Nasdaq Biotechnology Index, który w tym roku stracił 20 proc.

W.B.: Mój horyzont inwestycji w ten segment rynku jest pokoleniowy, a nie roczny. W tym roku to polityka stanęła na drodze zwyżkom spółek biotechnologicznych. Najpierw ustawowe ograniczenie cen niektórych leków zapowiedziała Hillary Clinton, następnie Donald Trump stwierdził, że to nie jest taki zły pomysł.

J.N.: Rodzi się pytanie, jaki sektor „zrobi” hossę kończącą ten cykl, na wzór spółek internetowych w 2000 r. Firmy biotechnologiczne były takim kandydatem. Teraz widać, że chyba jednak nic z tego.

W.B.: Moja teza jest pokoleniowa, tak więc szczytu hossy spółek biotechnologicznych szukałbym za 20 lat, a nie teraz. Widzę jednak inne analogie pomiędzy 1999 a 2016 r. Chodzi o strukturę sektorową największych spółek. Wśród dziesięciu największych firm na świecie pięć to spółki z branży IT. Układ obecnego cyklu i układ cyklu zakończonego w 1999 r. jest więc podobny. Oczywiście czym innym było IT wtedy, a czym innym jest teraz – mamy takie spółki jak Apple, Amazon, chiński Alibaba. Natomiast w ramach tego schematu przyszłoroczne tąpnięcie nastąpi właśnie na „facebookach”. Co im może zaszkodzić i takie tąpnięcie wywołać?

J.N.: Trump im szkodzi. To są bardzo globalne firmy. Protekcjonizm Trumpa może im bardzo mocno namieszać. W tym sensie zaszkodził też spółkom biotechnologicznym, bo prezydent elekt po wyborach zaczął tweetować, że Hilary Clinton jednak miała rację i trzeba tej branży jakoś dokręcić śrubę. Zarówno notowania spółek medycznych, jak i technologicznych od wygranej Trumpa zachowują się dużo słabiej niż kursy małych spółek czy przedsiębiorstw przemysłowych.

W.B.: Ja tylko dodam, że dokładnie dekadę temu – tak jak teraz dominuje IT – królowały banki i energetyka. I faktycznie przez kolejne dziesięć lat te dwa sektory zachowywały się bardzo słabo. Kontrariańsko myśląc, od wiosny przyszłego roku zacząłbym bardzo krytycznie podchodzić do spółek IT.

J.N.: To są spółki globalne, które choć pochodzą z USA, działają na całym świecie.

W.B.: W tym sensie protekcjonizm jest dla Amerykanów bronią obosieczną. Odwet reszty świata ugodzi właśnie w tego typu spółki, bo wywoła globalną „deuberyzację”.

K.Ł.: Jak by to miało wyglądać?

W.B.: Tak jak w Chinach, które mają swoje odpowiedniki wszystkich globalnych portali.

J.N.: Chiny to zrobiły, technologicznie jest to do zrobienia.

W.B.: Protekcjonizm jest podawany jako przyczyna globalnego kryzysu…

Wróćmy na nasze podwórko – jaki będzie scenariusz dla GPW na przyszły rok? Hossa? Oczywiście przy założeniu, że OFE nie zostaną znacjonalizowane i gospodarka odbije w II lub III kwartale.

K.Ł.: Brak podaży powoduje, że będziemy mieli marazm albo hossę. Gra rynkowa zrobiła się asymetryczna, dlatego faworyzuję akcje. W szczególności w wariancie, gdzie rząd ogranicza się do znacjonalizowania 25 proc. aktywów OFE, a nie całości.

J.N.: Zgadzam się – spośród akcji i obligacji wygrywają akcje i pewnie tak zostanie przez najbliższe miesiące. Czy coś złego faktycznie wydarzy się na wiosnę? Być może, ale jeżeli już, to po bardzo silnym wzroście. Tak było we wspomnianych 1987 r. i 2000 r.

Czy duże spółki daje będą się zachowywały lepiej niż małe i średnie?

J.N.: Przy prywatyzacji 75 proc. aktywów OFE i odbiciu w dynamice wzrostu PKB – niekoniecznie. Jeżeli zagrożenie podażą z funduszy emerytalnych zniknie, a gospodarka zacznie rosnąć, powtórka z 2013 r. jest absolutnie do osiągnięcia. Wtedy zresztą ostatni raz pojawiły się napływy do funduszy akcji polskich, szczególnie w segmencie tzw. misiów, których – mimo wakacyjnej hossy – nie widzieliśmy w tym roku.

W.B.: Na pytanie „duże czy małe” można odpowiedzieć tak: jak się zacznie wyraźna przewaga małych spółek względem dużych, będzie to pierwszy sygnał ostrzegawczy przed niebezpieczeństwem. Dopóki to duże mają przewagę – nie ma ryzyka. A przyszły rok? Hossa z gwałtowną przerwą po trzeciej podwyżce Fedu.

Oryginalny artykuł z: parkiet.com

 

W dorocznej debacie „Parkietu” wzięli udział (od lewej): Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji Investors TFI, Wojciech Białek, główny analityk CDM Pekao, prowadzący dyskusję Jan Morbiato, Konrad Łapiński, zarządzający funduszem Total FIZ, i Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI.